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　　今年以來(lái)，城投債發(fā)行進(jìn)入快車道，年初至今，城投債發(fā)行共401只，規(guī)模達(dá)到4713.7億元，已經(jīng)超過(guò)去年全年4257.4億元的水平。據(jù)管理部門透露，為配合各類基建項(xiàng)目的推進(jìn)，城投債發(fā)行的門檻還會(huì)逐漸放開，銀行交易商協(xié)會(huì)近期進(jìn)一步放開了可發(fā)債城投公司的類型，發(fā)改委也表示將允許非百?gòu)?qiáng)縣發(fā)行城投債，并考慮推出基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的私募債等，這都意味著未來(lái)還將有更多資質(zhì)相對(duì)以前較低的城投公司發(fā)債融資。這在給投資人帶來(lái)更多高收益類別城投債的同時(shí)，也會(huì)進(jìn)一步增大投資人的選擇難度，如何鑒別城投債的投資風(fēng)險(xiǎn)也就成為投資人的必修課。我們?cè)噲D通過(guò)對(duì)決定城投債的一些風(fēng)險(xiǎn)特征因素進(jìn)行剖析，為投資人厘清城投債風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的線索。
　　第一，東部地區(qū)城投債雖然余額較高，當(dāng)?shù)爻峭秱�余額占財(cái)政收入比例也高。但由于這些地區(qū)普遍具有重要的政治和經(jīng)濟(jì)中心地位，負(fù)債與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展同步性較強(qiáng)，且這些地區(qū)的國(guó)有資產(chǎn)持有總量處于全國(guó)前列，因此它們的債券違約風(fēng)險(xiǎn)是很小的。但對(duì)于中西部地區(qū)而言，特別是對(duì)于那些經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力還不強(qiáng)的地區(qū)而言，城投債的過(guò)度擴(kuò)張所帶來(lái)的償還風(fēng)險(xiǎn)就比較大了，如青海省高達(dá)1.05，是所有省市最高的；安徽省為0.5，位居第二。此外，若從審計(jì)署調(diào)查的18個(gè)省市的債務(wù)檢查情況來(lái)看，也可以得到部分中西部地區(qū)償債壓力較大的結(jié)論，如地方債務(wù)余額占地方政府收入比例排名靠前的地區(qū)有：吉林為3.57，湖北為3.07，廣西為2.91。
　　第二，當(dāng)?shù)胤秸�府一般預(yù)算收入難以覆蓋城投公司的本息后，地方政府就必須通過(guò)土地收入來(lái)償還債務(wù)。而那些擁有較多土地的城投公司的債務(wù)償還也就能得到保證，在城投公司的財(cái)報(bào)中，由于土地常以存貨或無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量，因此可以認(rèn)為（存貨+無(wú)形資產(chǎn)）/凈資產(chǎn)較大的城投公司對(duì)土地的依賴程度高，如若把所有城投公司的該指標(biāo)按區(qū)域平均，則可以發(fā)現(xiàn)以下三個(gè)地區(qū)的城投公司該比例較高，分別是湖南（0.42%）、江西（0.41%）、遼寧（0.39%），但值得注意的是，土地占資產(chǎn)比例過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)是，一旦房地產(chǎn)不景氣導(dǎo)致土地市場(chǎng)較長(zhǎng)時(shí)間低迷情況出現(xiàn)，這些城投公司的償債能力也將會(huì)受到考驗(yàn)。
　　第三，城投公司具體的償債保障條件也是必須要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素。如城投公司現(xiàn)金流覆蓋能力比較弱的話，它未來(lái)的償債也是令人擔(dān)憂的，現(xiàn)金流覆蓋指標(biāo)的衡量可用（貨幣資金+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~）/（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）*(1+0.06)這個(gè)比率作為指標(biāo)，若該指標(biāo)大于70%，則可以認(rèn)為基本覆蓋。我們統(tǒng)計(jì)2011年580家有相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的城投公司，有118家公司指標(biāo)現(xiàn)金流覆蓋不達(dá)標(biāo)，而其中現(xiàn)金流覆蓋能力很差（30%以下）的公司有48家，它們既有分布在東部經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的地區(qū)，如江蘇省有10家，也有諸多分布于中西部地區(qū)。對(duì)于前者，由于東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，無(wú)須過(guò)多擔(dān)心它們的償債能力，而對(duì)于后者，則有些償債風(fēng)險(xiǎn)了，如中部最多的是湖南和江西，分別有6家和4家。當(dāng)然若把償債條件放寬，允許它們通過(guò)融資還債，即現(xiàn)金流指標(biāo)計(jì)算中加上融資活動(dòng)的現(xiàn)金流入，則這48家公司大多數(shù)也都具有償債能力，最后只有5家城投公司償債難度較大，它們分別是重慶的12合川農(nóng)投債，江蘇的12太科園債，湖南的12長(zhǎng)建投債，安徽的11淮南產(chǎn)投債，遼寧的12營(yíng)口債。
　　第四，城投公司所處的行業(yè)決定了它獲得現(xiàn)金流的質(zhì)量，從而決定了償債能力。因此也需要特別關(guān)注。如截至2012年9月，共有約580只城投債發(fā)行，排名靠前的行業(yè)分布為：建筑工程類占比為35.7%，綜合類占比為34%，交通基礎(chǔ)設(shè)施占比為13%，公用事業(yè)占比為8.4%，房地產(chǎn)類占比5.3%。我們認(rèn)為，綜合類城投由于市場(chǎng)化高，也易于多渠道獲得地方資源，償還風(fēng)險(xiǎn)不大；公用事業(yè)類城投由于現(xiàn)金流一般比較穩(wěn)定，也比較容易獲得市場(chǎng)青睞；交通運(yùn)輸類城投由于建設(shè)資金壓力和負(fù)債率水平高企，償債壓力大，如審計(jì)署指出2010年全國(guó)高速公路債務(wù)的借新還舊率為54.64%，且它的償債能力還可能受多種負(fù)面因素影響，如高速公路收費(fèi)改革等，因此投資此類城投債需要更謹(jǐn)慎，尤其是那些新建交運(yùn)設(shè)施短期難以見效益的經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的交運(yùn)類城投公司；房地產(chǎn)與建筑工程類城投，它們的還債能力大多取決于當(dāng)?shù)赝恋厥杖氲那闆r，今年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)逐漸復(fù)蘇，短期它們的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就不大。
　　第五，隨著越來(lái)越多城投公司發(fā)債，地方政府的債務(wù)壓力也越大，也就難以完全顧及每家公司的債務(wù)償還。這時(shí)級(jí)別更高、對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展更重要、承擔(dān)更多戰(zhàn)略任務(wù)的城投公司也就具有天然優(yōu)勢(shì)獲得政府償債支持。
　　級(jí)別較高是指行政級(jí)別，行政級(jí)別較高的城投公司容易獲得政府的支持，尤其對(duì)于自身償債能力較差，位于經(jīng)濟(jì)比較落后的中西部地區(qū)來(lái)說(shuō)，要優(yōu)先選擇省會(huì)及重要地級(jí)市發(fā)行的城投債。
　　對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展重要程度則可以從更多維度衡量，如若當(dāng)?shù)刂挥幸患野l(fā)行債券的城投公司，則地方政府為了今后持續(xù)融資的需要，一定會(huì)千方百計(jì)保債務(wù)兌付；若城投公司從事的業(yè)務(wù)對(duì)于當(dāng)?shù)貋?lái)說(shuō)十分重要，涉及國(guó)計(jì)民生，則地方政府也會(huì)努力償債，具體來(lái)說(shuō)，從事供水、熱、電、燃?xì)獾裙�用事業(yè)的城投公司優(yōu)先級(jí)最高，從事軌道交通、公交等交通基礎(chǔ)設(shè)施的城投公司其次，而道路、橋梁、棚戶區(qū)改造、鐵路等其他基礎(chǔ)設(shè)施的城投公司則靠后。
　　具有地方戰(zhàn)略意義的城投公司則包括：自身持有當(dāng)?shù)刂匾�的核心資產(chǎn)，如國(guó)有股權(quán)，地方金融機(jī)構(gòu)股權(quán)；承擔(dān)著當(dāng)?shù)貎?yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)整合重任等；位于有關(guān)社會(huì)穩(wěn)定的少數(shù)民族地區(qū)、西部軍事戰(zhàn)略地位重要的城市等。它們的債務(wù)償付也都有望優(yōu)先獲得政府的保障。
　　我們認(rèn)為，實(shí)際判斷城投債的風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)相當(dāng)復(fù)雜，原因在于城投債的多個(gè)投資邏輯在實(shí)際運(yùn)用中存在互相沖突，如中西部的基建類城投公司的債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)表面上較高，但考慮到該公司在區(qū)域類的戰(zhàn)略地位，它的償還風(fēng)險(xiǎn)又很低，這就需要投資者采取更為綜合的分析方法，更深入細(xì)致了解債務(wù)償還保障措施，才能做出更為謹(jǐn)慎的判斷。