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        如何看待我國(guó)利率政策與房地產(chǎn)泡沫
        2012-10-09   作者:陳炳才(國(guó)家行政學(xué)院決策咨詢部副主任)  來源:上海證券報(bào)
         
        【字號(hào)

          拉迪對(duì)利率和投資尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系的揭示,對(duì)政策制訂者來說很有參考價(jià)值。那就是一定要讓實(shí)際存款利率為正,讓實(shí)際貸款利率相對(duì)高,才能推動(dòng)大多數(shù)人的消費(fèi)、抑制投資的過度擴(kuò)張,不能再繼續(xù)讓房地產(chǎn)膨脹了。
          前不久,美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的尼古拉斯·拉迪寫的一本書《中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠什么》在中國(guó)出版。拉迪曾被美國(guó)《國(guó)家周刊》譽(yù)為“在中國(guó)問題上,可以做任何人的導(dǎo)師”。這個(gè)人是不是這么牛,有待檢驗(yàn)。但該書分析了金融危機(jī)后中國(guó)的應(yīng)對(duì)之舉,重點(diǎn)探討了中國(guó)經(jīng)濟(jì)(指投資、消費(fèi)、貿(mào)易)不平衡的原因,提出了如何恢復(fù)經(jīng)濟(jì)平衡的一些看法。其中,有關(guān)利率政策與投資(儲(chǔ)蓄)尤其是房地產(chǎn)問題引起了筆者的興趣,茲做如下介紹,并提出自己的一些思考。

          拉迪的幾點(diǎn)看法值得思考

          拉迪在分析了中國(guó)的利率政策及相關(guān)情況后,提出了如下幾點(diǎn)看法。
          其一,實(shí)際存款利率低,導(dǎo)致高儲(chǔ)蓄率,導(dǎo)致消費(fèi)占GDP比重低。1997-2003年,一年期存款實(shí)際利率為3.0%,家庭儲(chǔ)蓄占可支配收入的平均比重(以下簡(jiǎn)稱儲(chǔ)蓄率)為29%,2003年后實(shí)際利率變?yōu)樨?fù)值,儲(chǔ)蓄率的平均比重上升到36%。對(duì)于這一現(xiàn)象,拉迪認(rèn)為是家庭為了達(dá)到既定的存款水平,當(dāng)儲(chǔ)蓄實(shí)際回報(bào)下降時(shí),會(huì)從現(xiàn)有收入中拿出更多的錢用于儲(chǔ)蓄。這證明實(shí)際存款利率與儲(chǔ)蓄存在反向關(guān)系,也導(dǎo)致消費(fèi)占GDP的比重長(zhǎng)期比較低。
          其二,負(fù)存款利率導(dǎo)致隱性稅收,低貸款利率刺激高投資。拉迪認(rèn)為,實(shí)際負(fù)利率也導(dǎo)致隱性稅收。2002年2月21日1年期存款利率為1.98%,物價(jià)下降0.8%,實(shí)際存款收益為2.78%,這接近于1997-2003年平均為3.0%的實(shí)際利率。而此后的6年時(shí)間,名義存款利率不變,物價(jià)大幅度上漲,2008年上半年物價(jià)指數(shù)是7.9%(這是最高月份數(shù)據(jù)),一年期存款利率上調(diào)到4.14%,實(shí)際存款利率為-3.76%,與2002年的正數(shù)比較,下降了6.54%,2008年上半年因此而損失的收入達(dá)到6900億,相當(dāng)于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的5.3%。
          2003年以后實(shí)際貸款利率顯著下滑。1997-2003年,一年期實(shí)際貸款利率平均為6.8%,而2004年初以來的實(shí)際貸款利率平均只有1.7%,導(dǎo)致回報(bào)率很低的項(xiàng)目投資很多,提高了投資占GDP的比重。可見,央行低利率政策制約家庭收入和消費(fèi)增長(zhǎng),導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不平衡,也導(dǎo)致2003年以后異常高的投資率。
          其三,低利率導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫——刺激房地產(chǎn)投資開發(fā),居民把房產(chǎn)作為家庭首選資產(chǎn)。拉迪認(rèn)為,低利率對(duì)投資的影響在房地產(chǎn)領(lǐng)域尤為明顯,房地產(chǎn)投資占GDP的比重2003年以后明顯提高,1996-1999年占比為2.4%,2000-2003年4.1%,儲(chǔ)蓄的實(shí)際回報(bào)下跌到負(fù)值以后,房地產(chǎn)投資急劇增加,2010年占GDP的比重達(dá)到6.8%,2011年上半年達(dá)到9.1%。
          拉迪認(rèn)為,中國(guó)房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)既不是城市住宅擁有率快速增長(zhǎng)的結(jié)果,也不是城市化迅速推進(jìn)的結(jié)果。1998年住宅私有化接近尾聲時(shí),城市住宅的擁有率達(dá)到80%,2002年為82.1%,2008年為87.8%,2010年為89.3%,住宅的擁有率提高是漸進(jìn)的,達(dá)到了非常高的程度;城市化進(jìn)程也不能解釋房地產(chǎn)投資占比提高。
          2000-2003年,中國(guó)城市人口年均增加2400萬,平均占GDP比重4.1%的房地產(chǎn)投資為這些人提供了容身之地,住宅面積從2000年的2.4億平方米增加到2003年的4.4億平方米。2003年后,城市人口年均增加只有1900萬,但平均占GDP的比重6.8% 的房地產(chǎn)投資卻多出了2/3,住房面積從2004年的4.9億平方米增加到2010年的12.9億,所以,過去10年中國(guó)房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)不是住宅擁有率快速增長(zhǎng)和城市化進(jìn)程加快的結(jié)果。
          筆者認(rèn)為,房地產(chǎn)成為城市首選的資產(chǎn)類型,不僅反映為房地產(chǎn)投資占GDP比重迅速提高,還體現(xiàn)在擁有多套住房的家庭比例高。北京市2010年斯季度問卷調(diào)查擁有2套及以上的家庭達(dá)到18.3%,其中的原因在于:房?jī)r(jià)上漲的回報(bào)遠(yuǎn)超過了存款的回報(bào);個(gè)人抵押貸款的利率優(yōu)惠,貸款利率只有基準(zhǔn)利率的85%或70%;沒有房產(chǎn)稅;人民幣不能兌換為更高收益的用外幣結(jié)算的金融資產(chǎn);證券(股票)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)大、管理弱,導(dǎo)致投資人缺乏信心。
          其四,房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在于其投資占比太高,在于價(jià)格下跌,負(fù)面影響時(shí)間長(zhǎng)。中國(guó)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不是貸款者在房?jī)r(jià)回落時(shí)缺乏償還能力,而是在某個(gè)時(shí)候家庭不再認(rèn)為房產(chǎn)是首選,這意味著房地產(chǎn)投資的劇烈萎縮,它將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩。
          房地產(chǎn)可能因?yàn)閹讉(gè)原因喪失作為家庭資產(chǎn)類型首選的地位:利率大幅度提高;證券組合資本向家庭開放;證券交易所加強(qiáng)管理,投資者相信證券是可靠的長(zhǎng)期投資類型;出現(xiàn)另一類資產(chǎn),從房地產(chǎn)領(lǐng)域吸走資金;價(jià)格下跌,導(dǎo)致房地產(chǎn)投資實(shí)際回報(bào)為負(fù)。此外下列因素也很重要:對(duì)房地產(chǎn)采取更加廣泛稅率、更高的征稅措施,提高房地產(chǎn)的持有成本;家庭可能希望資產(chǎn)配置多元化;限制家庭審慎使用金融杠桿的程度。
          中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退的宏觀風(fēng)險(xiǎn)不是源自房地行業(yè)使用了金融高杠桿,而是房地產(chǎn)投資在國(guó)內(nèi)投資中占很大比重,住宅開發(fā)占全部房地產(chǎn)開發(fā)的3/4。作為對(duì)照,中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的房地產(chǎn)投資在1980年達(dá)到頂峰,占GDP比重為4.3%,20世紀(jì)70年代和80年代的平均比例為3.1%。印度房地產(chǎn)投資占GDP比重2000-2003年為3%,2005-2008年上升為5.2%。中國(guó)的比重是上述兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體在高峰時(shí)的兩倍。再看美國(guó),2002-2006年美國(guó)出現(xiàn)房地產(chǎn)熱,其投資占GDP的比重為5.5%,比1950-2001年平均4.7%高出不到一個(gè)百分點(diǎn),泡沫最大的2005年為6%,房地產(chǎn)泡沫引發(fā)了全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī),2010年第四季度其投資占GDP的比重下跌到2.5%
          房?jī)r(jià)大幅度調(diào)整的負(fù)面效應(yīng)很可能是長(zhǎng)期的:預(yù)期房?jī)r(jià)上漲者所購(gòu)住宅大量閑置,房?jī)r(jià)調(diào)整中,相當(dāng)多的住宅將回到市場(chǎng),促使價(jià)格下跌,抑制新樓盤數(shù)量;作為城市家庭財(cái)富的主要組成部分,房?jī)r(jià)大幅下降將減少家庭財(cái)富,對(duì)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響;房地產(chǎn)行業(yè)衰退對(duì)地方財(cái)政產(chǎn)生重大不良后果,損害地方政府提供社會(huì)服務(wù)和為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)募集資金的能力。

          拉迪的啟示:保持正利率,促進(jìn)消費(fèi)

          筆者認(rèn)為,拉迪的研究具有獨(dú)到之處,尤其關(guān)于實(shí)際低(負(fù))利率與儲(chǔ)蓄的反向關(guān)系,很有參考價(jià)值。有人想不通,低利率怎么能高投資呢,仔細(xì)想想,占社會(huì)絕大多數(shù)的中低收入人群,不都因?yàn)樽》俊B(yǎng)老、醫(yī)療、孩子上學(xué)、防突發(fā)需要等,而讓儲(chǔ)蓄達(dá)到一定水平嗎?其實(shí),越是物價(jià)高,資產(chǎn)價(jià)格泡沫,中低收入的人越不敢消費(fèi)。實(shí)際利率與儲(chǔ)蓄的反向關(guān)系,是一個(gè)現(xiàn)象,其中的原因可以從多方面探索。
          對(duì)消費(fèi)者不利的利率必然對(duì)生產(chǎn)者或投資者有益,因此,利率因素是房地產(chǎn)開發(fā)投資和房產(chǎn)購(gòu)買投資急劇膨脹的重要因素。事實(shí)上,房地產(chǎn)投資和購(gòu)買對(duì)利率水平極其敏感,美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的形成在于9-11事件之后的長(zhǎng)期低利率和預(yù)期物價(jià)上漲,而泡沫的破滅在于利率提高、物價(jià)上漲預(yù)期消失,導(dǎo)致證券化的資產(chǎn)價(jià)格縮水。
          金融危機(jī)之后,中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體,實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策等刺激投資消費(fèi),雖然快速恢復(fù)了經(jīng)濟(jì),但卻導(dǎo)致后來的高通貨膨脹,面臨提高利率和匯率貶值壓力。但每次大危機(jī)都是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)的大調(diào)整。危機(jī)過后,危機(jī)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)比重提高,進(jìn)口需求下降,出口增加,這對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家構(gòu)成了結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)調(diào)整的壓力,其高增長(zhǎng)動(dòng)力大大削弱。如巴西2010年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7。5%,今年一季度只有0。8%,印度今年第一季度增長(zhǎng)5。3%,是近幾年來的新低,新加坡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)今年比去年大幅度下降,不僅如此,今年以來,印度、巴西、俄羅斯貨幣對(duì)美元貶值在10%以上。
          目前,我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力突出,工業(yè)產(chǎn)值和出口下行壓力可能要延續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間,過去依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一方面在于利率刺激,另一方面在于外匯儲(chǔ)備紅利——外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放。而今后一段時(shí)間,由于人民幣匯率升值預(yù)期弱化,外匯儲(chǔ)備不會(huì)大幅度增加,投資膨脹的資金來源將大大減少,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將減低。而貿(mào)易順差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已經(jīng)從最高2007-2008年的6%以上下降到2012年上半年的2.5%不到,因此如何啟動(dòng)消費(fèi),保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性確實(shí)是一個(gè)大問題。
          拉迪對(duì)利率和投資尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系的揭示,對(duì)政策制訂者來說很有參考價(jià)值,那就是一定要讓實(shí)際存款利率為正,讓實(shí)際貸款利率相對(duì)高才能推動(dòng)大多數(shù)人的消費(fèi),才能抑制投資的過度擴(kuò)張,不能再繼續(xù)讓房地產(chǎn)膨脹了。
          由于應(yīng)對(duì)危機(jī)采用的貨幣擴(kuò)張和財(cái)政擴(kuò)張政策,所以,在后續(xù)保持年度存款利率為正的情況下,應(yīng)該讓匯率升值到位,抑制國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。貨幣政策應(yīng)該是正利率,匯率升值或相對(duì)高的匯率水平。這樣,才能真正鼓勵(lì)大多數(shù)人敢去消費(fèi),從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

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