當(dāng)前的中國(guó)股市正在發(fā)生深刻而持久的變化，市場(chǎng)正在回歸其正常的估值水平。在可預(yù)見的未來(lái)，市場(chǎng)極可能將長(zhǎng)期維持較低的估值水平，整體市盈率在8倍至15倍之間波動(dòng)，市凈率在1倍至2倍之間波動(dòng)。過(guò)去20年中國(guó)股市的高估值現(xiàn)象將一去不復(fù)返。
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的減緩和證券市場(chǎng)制度的重大變革，A股傳統(tǒng)的估值體系將遭遇重大挑戰(zhàn)。在過(guò)去絕大部分時(shí)間里，相當(dāng)一部分股票的估值高得離譜，尤其是2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來(lái)，中小市值個(gè)股估值水平達(dá)到前所未有的高度。據(jù)筆者觀察，A股估值居高不下，有如下幾個(gè)原因：
一、A股供給量長(zhǎng)期不足。
過(guò)去20年，在絕大部分時(shí)間里，中國(guó)的證券化率低于100%，A股并未給居民提供足夠多的優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。在A股供給量長(zhǎng)期不足的前提下，“水漲船高”導(dǎo)致整體估值水平偏高。
二、畸形的新股發(fā)行制度。
核準(zhǔn)制的新股發(fā)行制度使得一級(jí)市場(chǎng)的供需狀況嚴(yán)重失真。一方面是海量等待排隊(duì)上市的企業(yè)，一方面是高得離譜的新股定價(jià)，這種幾乎忽略二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的新股發(fā)行方式，不僅是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的掠奪，而且變相提高了市場(chǎng)整體的估值水平。
三、市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制。
只能做多不能做空的單邊市使得市場(chǎng)人心思漲。當(dāng)只有“上漲”才是各方利益的最大公約數(shù)時(shí)，估值能不高嗎？
四、缺乏完善的退出機(jī)制。
優(yōu)勝劣汰是證券市場(chǎng)的基本功能之一，缺乏完善的退出機(jī)制使得A股的該項(xiàng)功能大打折扣，這直接導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)一批“虧而不退、退而不僵、僵而不死”的垃圾股，且這些垃圾股貴得驚人。一個(gè)連“殼資源”都昂貴得離譜的市場(chǎng)，是很難找到便宜貨的。
五、投機(jī)炒作風(fēng)氣盛行。
中國(guó)股市仍缺乏健康的投資文化，盛行的投機(jī)炒作風(fēng)氣，頑強(qiáng)地維系了市場(chǎng)的高估值水平。
不過(guò)，當(dāng)前的中國(guó)股市正在發(fā)生深刻而持久的變化，市場(chǎng)正在回歸其正常的估值水平。在可預(yù)見的未來(lái)，市場(chǎng)極可能將長(zhǎng)期維持較低的估值水平，整體市盈率在8倍至15倍之間波動(dòng)，市凈率在1倍至2倍之間波動(dòng)。過(guò)去20年市場(chǎng)的高估值現(xiàn)象將一去不復(fù)返。核心原因有如下三項(xiàng)：
一、A股供給量快速增加，市場(chǎng)規(guī)模已今非昔比。
A股的供給量不僅指大量的新股上市，更重要的是大小非的全流通。自2005年至今，短短7年時(shí)間，A股流通市值增長(zhǎng)10倍以上。當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模足夠大時(shí)，遠(yuǎn)非政策所能左右，而是由市場(chǎng)的內(nèi)在規(guī)律所主導(dǎo)。
二、做空機(jī)制使得市場(chǎng)整體估值水平趨向于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。
股指期貨、融資融券、轉(zhuǎn)融通的推出，盡管實(shí)際效用有限，但其最深刻的影響是，將徹底改變投資者的預(yù)期，使得市場(chǎng)整體估值水平趨向于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。這種趨勢(shì)將不隨政策、不隨任何投資者的喜好而改變。
三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)期已過(guò)，社會(huì)平均收益率下降。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已位居全球第二位，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。經(jīng)濟(jì)放緩沖擊最大的便是嚴(yán)重依賴政策和宏觀環(huán)境的國(guó)有企業(yè)，以國(guó)有企業(yè)為主體的股票市場(chǎng)必然遭遇業(yè)績(jī)下滑和估值下降的戴維斯雙殺。
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市場(chǎng)估值演變的四項(xiàng)特征 |
當(dāng)前是中國(guó)A股的嚴(yán)冬，其背后是長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)高估值系統(tǒng)的崩潰和經(jīng)濟(jì)放緩帶來(lái)的上市公司業(yè)績(jī)下滑。即便是未來(lái)經(jīng)濟(jì)回暖，市場(chǎng)估值也不可能再回到原有的水平。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)估值的未來(lái)演變將表現(xiàn)出如下四項(xiàng)特征：
一、估值水平將出現(xiàn)兩極分化。
隨著股票供給量的高速增長(zhǎng)，殼資源的價(jià)值將大幅下降，這就意味著垃圾股的價(jià)格將跌至極低的水平。相反，業(yè)績(jī)優(yōu)秀的股票將受到市場(chǎng)青睞，進(jìn)而抬升估值水平。
二、國(guó)企整體估值水平難以提升。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)在民營(yíng)企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，國(guó)企將難以提升自身競(jìng)爭(zhēng)力和盈利效率，進(jìn)而導(dǎo)致其整體估值水平維系在較低水平。
三、中小企業(yè)估值水平大幅下降。
“因?yàn)樾。匀菀组L(zhǎng)大”的邏輯荒唐無(wú)比，在殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，“因?yàn)樾。愿菀姿赖簟钡倪壿嫴耪！Ｔ谑袌?chǎng)回歸本源的過(guò)程中，當(dāng)前高得離譜的中小企業(yè)估值水平必然難以維系。
四、成長(zhǎng)股和價(jià)值股估值水平相對(duì)平衡。
當(dāng)前市場(chǎng)顯著的特征是，過(guò)度追逐成長(zhǎng)股，過(guò)度冷落價(jià)值股。隨著產(chǎn)業(yè)集中度的提升和上市公司分紅制度的完善，未來(lái)成長(zhǎng)股或許不再像以前那樣被過(guò)度追逐，而價(jià)值股也不再像過(guò)去那樣被過(guò)度冷落，市場(chǎng)博弈的結(jié)果極可能是成長(zhǎng)股和價(jià)值股的估值水平將穩(wěn)定下來(lái)，而且相對(duì)平衡。
路還在，風(fēng)已逝。當(dāng)那些虛幻美麗的面具被摘去以后，A股必將展露出其本來(lái)的面目。可悲的是，當(dāng)看到時(shí)，大多數(shù)投資者已遍體鱗傷。可喜的是，A股在逐步正常起來(lái)。