全球量化寬松競(jìng)賽的大幕已經(jīng)拉開。發(fā)達(dá)國(guó)家正借助債務(wù)貨幣化轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，在量化寬松政策的促動(dòng)下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家調(diào)控壓力驟增，各國(guó)之間利益的沖突將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)變得更加艱難。面對(duì)如此復(fù)雜的形勢(shì)，中國(guó)貨幣政策何去何從？
在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、政府債務(wù)飆升、財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)失靈的情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家的央行普遍重新走上債務(wù)貨幣化的道路，貨幣政策失去獨(dú)立性。在一個(gè)多月的時(shí)間里，歐洲央行
、美聯(lián)儲(chǔ)
、日本央行相繼打開量化寬松的閘門。遲遲不能從歐債危機(jī)中走出的歐洲央行率先開始了冒險(xiǎn)行動(dòng)，歐洲央行開始效法美國(guó)救助金融危機(jī)的做法，改變幾十年來(lái)歐洲央行不能在二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買主權(quán)債券的“鐵律”，宣布將啟動(dòng)“貨幣直接交易”，針對(duì)歐元區(qū)二級(jí)國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行無(wú)限量沖銷式的國(guó)債購(gòu)買。
隨后，美聯(lián)儲(chǔ)第三次開動(dòng)了“伯南克印鈔機(jī)”。除宣布每月購(gòu)買400億美元抵押貸款支持證券外，美聯(lián)儲(chǔ)還決定繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國(guó)債、買入長(zhǎng)期國(guó)債的“扭轉(zhuǎn)操作”，并將聯(lián)邦基金利率保持在0至0.25%的超低區(qū)間時(shí)限至少延長(zhǎng)至2015年年中。
量化寬松競(jìng)賽一旦拉開序幕，就會(huì)產(chǎn)生更大的示范和激勵(lì)效應(yīng)。在債務(wù)泥潭中苦苦掙扎的日本央行不甘示弱，推出了所謂“第8輪QE”，增加資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模10萬(wàn)億日元
，使日本購(gòu)買資產(chǎn)的總額達(dá)到了80萬(wàn)億日元，并將資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃延長(zhǎng)至2013年底。
在量化寬松競(jìng)賽中最為激進(jìn)的可能要屬“上不封頂”的美聯(lián)儲(chǔ)QE3。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)患上了“QE依賴癥”，只要美國(guó)債務(wù)依賴性體質(zhì)不改變，靠債務(wù)貨幣化融資的現(xiàn)狀就難以改變。量化寬松的本質(zhì)是債務(wù)貨幣化。隨著美國(guó)財(cái)政赤字連續(xù)三年超過(guò)萬(wàn)億大關(guān)，目前美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)已經(jīng)飆升至16萬(wàn)億美元。因此，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)和比例是美聯(lián)儲(chǔ)除了穩(wěn)定金融系統(tǒng)和刺激經(jīng)濟(jì)之外的重要職責(zé)之一，這也就注定了美聯(lián)儲(chǔ)依然會(huì)靠釋放貨幣，稀釋債務(wù)的方法來(lái)保證財(cái)政和債務(wù)的可持續(xù)性，量化寬松政策難言盡頭。
2008年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施兩輪量化寬松，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期維持0-0.25%水平。2007年1月-2012年初，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債從9000多億美元擴(kuò)張到2.9萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)幅度達(dá)到332%。QE1每月購(gòu)買量為795億美元，其中MBS為560億美元；QE2每月凈買入735億美元，不考慮賣出額，每月買入總額為948億美元；QE3目前為每月凈買入400億美元，疊加扭轉(zhuǎn)操作的影響，每月買入850億美元。按照這樣的速度，美聯(lián)儲(chǔ)在2013年幾乎將美國(guó)預(yù)算赤字的一半都貨幣化，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將由現(xiàn)在的2.8萬(wàn)億飆升至4萬(wàn)億美元，伯南克幾乎打破之前貨幣政策的所有禁忌，
再度量化寬松意味著“弱勢(shì)美元”政策延續(xù)，這將引發(fā)各國(guó)貨幣新一輪的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，加劇“匯率戰(zhàn)”的風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)的出現(xiàn)。
2010年，為應(yīng)對(duì)美國(guó)實(shí)施的貨幣寬松，巴西采取了一系列措施干預(yù)巴西雷亞爾走強(qiáng)。不只是巴西，到2010年9月，俄羅斯
、韓國(guó)、南非、波蘭等國(guó)都已經(jīng)采取外匯干預(yù)措施。而今，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然疲弱，各國(guó)均致力避免其貨幣較快升值，在受困的環(huán)境下繼續(xù)支持出口增長(zhǎng)。如果美元持續(xù)貶值，其他貨幣兌美元顯著升值，將促使各國(guó)貨幣當(dāng)局在匯率市場(chǎng)上過(guò)度干預(yù)，則很可能再次引發(fā)全球“匯率戰(zhàn)”，導(dǎo)致政策不穩(wěn)定性、貨幣不穩(wěn)定性和貿(mào)易沖突。
當(dāng)前的局勢(shì)也是考驗(yàn)中國(guó)貨幣當(dāng)局智慧的時(shí)候。美日歐開閘放水，確實(shí)讓中國(guó)貨幣政策陷入兩難境地：如果不緊縮，通貨膨脹與資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)難以遏制；如果緊縮，可能會(huì)扼殺中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，宏觀調(diào)控變得更加復(fù)雜。另一方面，隨著上游價(jià)格上漲的傳導(dǎo)，再加上人民幣升值壓力，可能會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到雙重?cái)D壓，這將使得以成本優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)的“中國(guó)制造”遭受重大打擊。經(jīng)濟(jì)將在去庫(kù)存的循環(huán)中完成去產(chǎn)能化的過(guò)程，第一個(gè)過(guò)程是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入下降主導(dǎo)企業(yè)利潤(rùn)增速下降，而后是利潤(rùn)率下滑主導(dǎo)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步下降，逼迫一部分產(chǎn)能退出市場(chǎng)，這將導(dǎo)致企業(yè)減杠桿和銀行不良貸款劇增。而如果貨幣政策過(guò)松，則可能造成新的產(chǎn)能過(guò)剩，加劇失衡的局面。
筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策需要“見招拆招”、“以靜制動(dòng)”。隨著全球流動(dòng)性繼續(xù)寬松，以及外圍市場(chǎng)環(huán)境的穩(wěn)定好轉(zhuǎn)，未來(lái)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯占款將會(huì)有所改善，這有助于抵消和緩解貨幣滲漏下的政策緊縮效應(yīng)，從而舒緩國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性。
因此，貨幣政策不宜進(jìn)一步放松，應(yīng)“以靜制動(dòng)”，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金進(jìn)入中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要長(zhǎng)期資金的領(lǐng)域，如城市化進(jìn)程和相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、技術(shù)創(chuàng)新、中小企業(yè)融資等領(lǐng)域，關(guān)鍵是設(shè)法穩(wěn)定這部分中長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資金，提高資金流動(dòng)性以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。