從QE政策的內(nèi)生邏輯及其未來可能的演進(jìn)來看，新版QE3是一個(gè)彈性版的量化寬松計(jì)劃，更像過去一年美聯(lián)儲(chǔ)政策的自然延續(xù)，主要是維系目前足夠低的利率水平。從以往經(jīng)驗(yàn)推演，美歐量化政策對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可能會(huì)體現(xiàn)在通脹壓力上升以及跨境資本流向的變化方面，然而此次這兩方面效果可能皆不突出。中國(guó)應(yīng)該充分利用目前市場(chǎng)情緒壓低美元匯率之機(jī)，顯著擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，為中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性拓展空間。
彈性版的QE
不同于QE1和QE2，QE3只公布了每月要采購(gòu)400億美元
MBS(抵押貸款支持債券)，但沒有公布計(jì)劃執(zhí)行的時(shí)間區(qū)間和采購(gòu)的總規(guī)模。所以既可以理解為可多可少，可長(zhǎng)可短，便于美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)反對(duì)派的批評(píng)；也可以理解為伯南克決心無上限買債，直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)理想的就業(yè)復(fù)蘇才會(huì)收手。至少目前，市場(chǎng)投資者更愿意從第二個(gè)角度來理解，短期的亢奮在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)中顯現(xiàn)無疑。
2008年9月美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)為9000億美元，而經(jīng)過4年兩輪QE(共計(jì)2.35萬億美元)的擴(kuò)表，今天美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)擴(kuò)展至2.82萬億美元。然而，自2011年8月開始至今，美聯(lián)儲(chǔ)就沒有再行擴(kuò)表，甚至悄然開始縮表，期間美聯(lián)儲(chǔ)的杠桿從55倍下降至目前的50.7倍，其持有的國(guó)債頭寸基本持平，持有的MBS頭寸略降了50億美元，也屬基本持平。但美國(guó)債券市場(chǎng)卻出現(xiàn)小牛市，盡管期間標(biāo)普還下調(diào)了美國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)。美國(guó)10年期國(guó)債孳息收益率、30年期國(guó)債孳息收益率和初次抵押貸款利率皆顯著下行了80-100個(gè)基點(diǎn)。過去一年中，美國(guó)債券市場(chǎng)的強(qiáng)大買力，來自于以下三個(gè)方面：歐債危機(jī)全面惡化，全球避險(xiǎn)需求的上升(這是關(guān)鍵因素)；美聯(lián)儲(chǔ)的扭曲操作，將短債置換成長(zhǎng)債；美聯(lián)儲(chǔ)目前的存量債權(quán)每月都能獲得300-400億美元的本息償付，可進(jìn)行再投資。
未來影響美國(guó)債券市場(chǎng)收益率的以上三個(gè)因素依然存在。目前美聯(lián)儲(chǔ)存量資產(chǎn)每月獲得本息償付大致是450億美元，可作再投資操作。美聯(lián)儲(chǔ)目前持有的短期國(guó)債存量為6700億美元，依然可以進(jìn)行扭轉(zhuǎn)操作，甚至不排除可以將短期國(guó)債直接置換成MBS，因?yàn)殚L(zhǎng)期國(guó)債的收益率已經(jīng)足夠低。中長(zhǎng)期看，全球?qū)τ诎踩Y產(chǎn)的需求顯著上升，這意味著美國(guó)公債融資市場(chǎng)的牛市時(shí)間不斷延續(xù)。
目前美國(guó)整體債券市場(chǎng)利率處于過去30年中歷史最低區(qū)間，未來的買力可能主要是維持目前最低的狀態(tài)，再行將整體市場(chǎng)利率顯著推低一個(gè)臺(tái)階的意義不大。如此，未來一段時(shí)間，完成每月400億美元的MBS的采購(gòu)計(jì)劃，是否一定會(huì)體現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，仍拭目以待。
以QE維持低利率水平
2013年初美國(guó)將迎來“財(cái)政懸崖”，即2001年以來，美國(guó)多項(xiàng)減稅和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策在2012年底集中到期，同時(shí)2011年國(guó)會(huì)超級(jí)委員會(huì)達(dá)成的“自動(dòng)支出削減機(jī)制”啟動(dòng)。這一系列財(cái)政政策將于2013年1月集中到期終止或開始啟動(dòng)，使美國(guó)財(cái)政赤字水平呈現(xiàn)斷崖式下跌。
如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的“體質(zhì)”能夠或者至少能部分接受減稅的退出(反恐戰(zhàn)爭(zhēng)后聯(lián)邦軍費(fèi)支出上升至7000-8000億美元，有壓縮空間)，那意味著美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)質(zhì)性進(jìn)入縮表進(jìn)程，因?yàn)樨?cái)赤的縮減，2013財(cái)年美國(guó)國(guó)債滾動(dòng)發(fā)行的規(guī)模將收縮。屆時(shí)，大家看到的QE或演變成美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性變化，而非總量的擴(kuò)張。
實(shí)際上，最近兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的確出現(xiàn)了諸多經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力轉(zhuǎn)強(qiáng)跡象：一是制造業(yè)回流美國(guó)，二是服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易水平有所提升，三是美國(guó)能源獨(dú)立戰(zhàn)略在危機(jī)后開始發(fā)力，都為其實(shí)體經(jīng)濟(jì)振興創(chuàng)造良好條件。
近兩年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷印證著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇路徑將持續(xù)。企業(yè)部門的現(xiàn)金流和利潤(rùn)處于歷史最好水平；住戶部門和金融部門的杠桿皆有明顯下降；小企業(yè)信貸活動(dòng)增強(qiáng)，帶來就業(yè)的改善和消費(fèi)信心增強(qiáng)。資產(chǎn)層面，美國(guó)樓市在最近的兩個(gè)月出人意料地強(qiáng)勁反彈，其月度環(huán)比的漲幅甚至達(dá)到了10年以來最大，表明美國(guó)樓市或已見底。
美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差收窄，傳遞著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力逐步轉(zhuǎn)強(qiáng)的信息，意味著未來財(cái)政刺激加碼可能性降低，以及對(duì)抗“財(cái)政懸崖”(減稅退出)沖擊的能力增強(qiáng)，美國(guó)政府財(cái)政赤字存在顯著縮減的可能。
而從就業(yè)角度看，以失業(yè)率來研判美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程一直以來飽受學(xué)界爭(zhēng)議。貝弗里奇曲線(Beveridge
Curve)發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)后該曲線已經(jīng)較危機(jī)前明顯右移，即危機(jī)后經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或已開始發(fā)生顯著的變化，但勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)似乎沒跟上這種變化。最近的證據(jù)是，上周公布的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中產(chǎn)生的崗位需求數(shù)顯著超出預(yù)期，而非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。結(jié)構(gòu)性失業(yè)一般很難用貨幣政策改善。
因此，從QE政策的內(nèi)生邏輯及其未來可能的演進(jìn)來看，新版QE3更似過去一年美聯(lián)儲(chǔ)政策的自然延續(xù)，主要目的是維系目前足夠低的利率水平。
擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間
從以往經(jīng)驗(yàn)推演，美歐量化政策對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可能會(huì)體現(xiàn)在通脹壓力上升以及跨境資本流向的變化。然而筆者認(rèn)為，此次這兩方面效果可能皆不突出。
前兩輪的量化寬松政策是導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上漲的貨幣和國(guó)際金融基礎(chǔ)，而在真實(shí)需求方面，則很大程度拜賜于中國(guó)大規(guī)模加杠桿進(jìn)行基本建設(shè)所產(chǎn)生的對(duì)于大宗商品進(jìn)口的巨大需求。今天，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)確立進(jìn)入了總需求收縮的結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑，只要短期政策不再出現(xiàn)180度的反復(fù)，過去一個(gè)多月由情緒和預(yù)期推動(dòng)的大宗商品上漲難以持續(xù)。
跨境資本流動(dòng)趨勢(shì)是由相關(guān)經(jīng)濟(jì)體中長(zhǎng)期因素所決定。面臨諸多短期難以克服的結(jié)構(gòu)性困難的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，今天的吸引力遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上2009-2010年的時(shí)間段。根據(jù)世界銀行報(bào)告計(jì)算的資產(chǎn)存量對(duì)GDP比率(其倒數(shù)的概念就是國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算下的資本回報(bào)率)，2010年中國(guó)資本回報(bào)率已落至美國(guó)之下，人民幣中長(zhǎng)期仍面臨貶值壓力的加大。8月份盡管國(guó)際市場(chǎng)避險(xiǎn)需求顯著下降，但中國(guó)當(dāng)月的外匯占款可能依然羸弱。這一點(diǎn)從8月新增貸款超預(yù)期與M2減速的反差可以推測(cè)。
為此，筆者認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)該充分利用目前市場(chǎng)情緒壓低美元匯率之機(jī)，顯著擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，為中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性拓展空間。