面對(duì)歐美新一輪刺激政策，市場最關(guān)心的問題有兩個(gè)：一是寬松政策到何種程度才能停止？二是QE3以及OMT能否真正拯救歐美經(jīng)濟(jì)？對(duì)中國會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？就目前而言，中國很可能會(huì)按兵不動(dòng)，因?yàn)槿绻晃陡M(jìn)，必將給中國經(jīng)濟(jì)帶來意想不到的后果。中國目前需要的是在內(nèi)需及民間投資方面下功夫，這是新的增長點(diǎn)，也需要制度環(huán)境的保障，只有在合法權(quán)益得到充分保護(hù)的環(huán)境下，需求才會(huì)迸發(fā)。
歐美新一輪刺激政策開閘
在過去的一周里，全球金融市場的最大看點(diǎn)莫過于美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施第三輪量化寬松政策（Quantitative
Easing，簡稱QE3）。北京時(shí)間9月14日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場委員會(huì)發(fā)布議息會(huì)議聲明稱，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)市場改善，美聯(lián)儲(chǔ)將從15日起每月購買400億美元抵押貸款支持證券（MBS），延長0％—0．25％超低利率指引至2015年中，并繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”。
美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3是意料之中的事情。其實(shí)，在2011年6月QE2完結(jié)前，市場已經(jīng)在推測QE3出臺(tái)的可能性，但美聯(lián)儲(chǔ)最終只采用了扭曲操作（OT）。一年之后，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然不穩(wěn)，失業(yè)率持續(xù)高于8％以上，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)把心一橫，再啟動(dòng)印鈔機(jī)，似乎已進(jìn)入最后選擇。較早前公布的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)錄表示，除非數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐增強(qiáng)，否則很快推出額外的寬松措施，立場之清晰前所未見，等于為不出手定下了條件，這也可以視為這是在向市場預(yù)示，美聯(lián)儲(chǔ)出招在即。而在上月底的杰克森洞（Jackson
Hole）年會(huì)上，伯南克花了不少篇幅闡述量化兩輪QE政策的成效，強(qiáng)調(diào)非常規(guī)措施的重要性，這被認(rèn)為是在為新一輪的QE政策護(hù)航，加上他不諱言非常憂慮就業(yè)復(fù)蘇，再次說明在有需要時(shí)會(huì)出手，這都為QE3埋下了伏筆。
美聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)的一個(gè)重要理由是，美國就業(yè)市場復(fù)蘇乏力。
9月7日，美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，8月份美國新增就業(yè)崗位9．6萬個(gè)，遠(yuǎn)不及預(yù)期。非農(nóng)業(yè)部門失業(yè)率為8．1％，比7月份下降0．2個(gè)百分點(diǎn)。
8月失業(yè)率雖然下降，但原因并非就業(yè)增加強(qiáng)勁，而是由于部分求職者暫時(shí)放棄尋找工作，勞動(dòng)參與率有所下降。數(shù)據(jù)顯示，美國8月勞動(dòng)力參與率降至63．5％，創(chuàng)31年（1981年9月以來）最低水平，前值為63．7％。從行業(yè)來看，8月份私營部門新增就業(yè)10．3萬個(gè)，其中餐飲酒店、職業(yè)技術(shù)服務(wù)、醫(yī)療保健等行業(yè)就業(yè)增加明顯；政府部門裁員7千人。當(dāng)前美國失業(yè)總?cè)藬?shù)約1250萬，長期失業(yè)（失業(yè)時(shí)間超過27周）人數(shù)為500萬人，占失業(yè)總數(shù)的40％。今年以來，美國平均每月新增就業(yè)崗位為13．9萬個(gè)，少于去年的15．3萬個(gè)，失業(yè)率一直在8．1％至8．3％這個(gè)區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，這說明美國的勞工市場未有改善。
由是觀之，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3是順勢而然的。新一輪QE標(biāo)志著自2008年—2009年金融危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)最重要的轉(zhuǎn)變之一。耐人尋味的是，美聯(lián)儲(chǔ)首次將政策與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動(dòng)態(tài)捆綁在一起，而且相較前兩輪QE，QE3沒有說明總購買規(guī)模和執(zhí)行期限。這意味著在就業(yè)市場沒有出現(xiàn)“實(shí)質(zhì)性”好轉(zhuǎn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)增加購入資產(chǎn)的數(shù)量和品種，并出臺(tái)新的政策措施以促經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。正如摩根大通經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·費(fèi)洛里所言，從多個(gè)角度分析，美聯(lián)儲(chǔ)的最新決策表明伯南克將盡一切努力將美國經(jīng)濟(jì)推上穩(wěn)定復(fù)蘇路徑，和此前“一次性刺激”不同，最新決策表明美聯(lián)儲(chǔ)將有條件地全力支持經(jīng)濟(jì)增長。
值得一提的是，就在美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的前一周，歐洲央行在北京時(shí)間9月6日晚間也推出新一輪國債購買計(jì)劃——直接貨幣交易
（OutrightMonetary
Transactionplan，簡稱OMT方案），或者稱無限量沖銷式購債計(jì)劃，即在二級(jí)市場中，在嚴(yán)格的條件下，無限量購買歐元區(qū)成員國國債，試圖挽救日漸分崩離析的歐元區(qū)。需要指出的是，OMT與與QE3類似，也沒有對(duì)干預(yù)規(guī)模與干預(yù)時(shí)間的限制。高盛集團(tuán)對(duì)此表示，歐央行不宣布購債具體目標(biāo)和數(shù)量是為獲得干預(yù)行動(dòng)的高度自由，防止購債行為被市場“綁架”。
QE3和OMT能否提振經(jīng)濟(jì)？
面對(duì)歐美新一輪刺激政策，市場最關(guān)心的問題有兩個(gè)：一是寬松政策到何種程度才能停止？
先看美國，什么樣的就業(yè)市場才叫“實(shí)質(zhì)性”改善，這完全取決于美聯(lián)儲(chǔ)。據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長和委員會(huì)委員們預(yù)計(jì)，長期失業(yè)率正常水平應(yīng)在5％至6．3％之間，遠(yuǎn)低于8月份8．1％的失業(yè)率。美銀美林經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在失業(yè)率降至上述低位之前就停止購買抵押貸款支持證券，但該央行至少會(huì)等到失業(yè)率降至7％才會(huì)停止。不過一般來說，美聯(lián)儲(chǔ)決策者認(rèn)為，至少到2014年年底失業(yè)率才有可能降至上述低位。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)就已經(jīng)購買了超過1萬億美元抵押貸款支持證券。目前已發(fā)行在外的30年期固息抵押貸款支持證券大約有3．7萬億美元，如此說來，美聯(lián)儲(chǔ)將購買的規(guī)模會(huì)占市場的很大一部分。這無疑大幅增加其資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。
再看歐洲，歐洲央行已經(jīng)明確下調(diào)了2012年與2013年歐元區(qū)GDP增長預(yù)期區(qū)間，并上調(diào)同期通脹預(yù)期區(qū)間，顯示歐元區(qū)未來可能存在滯漲風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)失業(yè)率已達(dá)到大蕭條水平，年輕人的失業(yè)率更加讓人憂心：7月，歐元區(qū)18歲以上年輕人失業(yè)率高達(dá)22．6％。其中，意大利超過35％，創(chuàng)5個(gè)月新高；愛爾蘭超過30％，創(chuàng)11個(gè)月新高；法國為22．7％，創(chuàng)24個(gè)月新高；西班牙和希臘已高到令人發(fā)指的地步，雙雙超過53％，創(chuàng)史上新高；僅有葡萄牙有所下降，從37．6％下降到36．4％，依然很高。在此背景下，僅憑歐洲央行的“財(cái)技”，根本難以拯救歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長，除非采取歐元整體大幅貶值匯率重估的方式，但目前來看，這顯然不在歐洲央行的計(jì)劃之內(nèi)。
而且，即使購債計(jì)劃付諸實(shí)踐，這一過程也將爭議纏身——從購債計(jì)劃本身來看，德國央行行長魏德曼對(duì)此投下了反對(duì)票，與其他央行執(zhí)委會(huì)成員唱了反調(diào)；歐洲央行內(nèi)部在購債細(xì)節(jié)方面也存在明顯分歧，以西班牙央行行長林德和荷蘭央行行長諾特為首的兩派分持不同觀點(diǎn)；西班牙對(duì)申請(qǐng)?jiān)鷳B(tài)度謹(jǐn)慎，德國政府與央行聲音并不統(tǒng)一，芬蘭總理卡泰寧明確指出，購債計(jì)劃可能對(duì)降低歐洲國家國債收益率幫助不大；此外，歐洲央行拒絕了平等對(duì)待希臘國債的要求，卻為意大利和西班牙推出OMT計(jì)劃，可能將讓希臘要求得到同等待遇……
二是QE3以及OMT能否真正拯救歐美經(jīng)濟(jì)？對(duì)中國會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？
客觀而言，相比于2008年年底的全球救市，時(shí)下的寬松政策能否起到預(yù)期效果，顯然不是很樂觀，因?yàn)樵谇耙惠喆碳み^程中，市場需求多被透支，各國負(fù)債累累：美國有“財(cái)政懸崖”，即6000億美元的年度增稅和減支，在今年年底或明年年初自動(dòng)生效。美國財(cái)政部公布的最新數(shù)據(jù)也顯示，聯(lián)邦政府2012財(cái)年預(yù)算赤字總額在8月正式突破1萬億美元，正是由于財(cái)政政策上的癱瘓，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能因此被拖慢；歐洲面臨債務(wù)危機(jī)，歐盟日內(nèi)公布數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)17個(gè)成員國國家債務(wù)規(guī)模2011年攀升至國內(nèi)生產(chǎn)總值
（GDP）的87．2％，該水平為1999年歐元誕生來最高水平，2010年為85．3％。其中，希臘國債規(guī)模占GDP的165．3％，居于各國之首。
由于債務(wù)危機(jī)的國家發(fā)售的債券巨大，歐洲央行能拿出的資金很有限。歐洲央行兩輪長期再融資操作后，共向歐洲銀行系統(tǒng)注入約1萬億歐元的流動(dòng)性。歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到3．2萬億歐元，這給歐洲央行帶來了極大的資產(chǎn)負(fù)債表膨脹壓力，未來進(jìn)一步量化寬松的余地并不大；而中國則需面對(duì)來自地方政府與企業(yè)債務(wù)的雙重挑戰(zhàn)。環(huán)顧全球，市場需求的不振使得寬松的貨幣政策難以對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用，只可能令通脹水漲船高，讓世界分?jǐn)倐鶆?wù)危機(jī)所帶來的損失。
歐美寬松政策對(duì)中國的影響
事實(shí)上，由于擔(dān)憂國內(nèi)通脹壓力抬頭，近期以來，馬來西亞、泰國、韓國、印尼和菲律賓等新興經(jīng)濟(jì)體央行紛紛宣布維持各自利率水平不變。而對(duì)于中國來說，歐美新一輪刺激政策意味著外部流動(dòng)性的寬松，這無疑導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)火上澆油，面臨兩難問題：首先，如果刻意維持人民幣匯率的粘性，將帶來新一輪輸入型通貨膨脹，而國內(nèi)通脹形勢本不樂觀。這種現(xiàn)象已經(jīng)從前兩輪量化寬松的實(shí)施得到了較量。不難想象，QE3以及OMT釋放出大規(guī)模流動(dòng)性將導(dǎo)致全球能源與大宗商品價(jià)格上升。而全球能源與大宗商品價(jià)格上升將會(huì)通過中國的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）最終傳遞至中國的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）。
其次，如果允許人民幣大幅升值，而美元走弱，將抵消外部寬松所帶來的影響，無疑給本已萎靡不振的出口構(gòu)成新的打擊，“穩(wěn)外需”的壓力將更為明顯。根據(jù)外匯局日前公布的數(shù)據(jù)，2012年7月，銀行代客結(jié)售匯為順差5億美元，這是繼6個(gè)月代客結(jié)售匯呈現(xiàn)逆差后的逆轉(zhuǎn)。有分析認(rèn)為，7月銀行代客結(jié)售匯順差反映了近期人民幣貶值預(yù)期在減弱，這與美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3預(yù)期顯著增強(qiáng)導(dǎo)致美元弱勢不無關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)天決定一出，美元便遭到了拋售。目前，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)已連續(xù)三日上漲，創(chuàng)下自9月份以來的新高。
或許正是考慮到這些可能出現(xiàn)的兩難格局，中國對(duì)貨幣刺激的政策依然保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。在筆者看來，就目前而言，中國很可能會(huì)按兵不動(dòng)，因?yàn)槿绻晃陡M(jìn)，必將給中國經(jīng)濟(jì)帶來意想不到的后果。中國目前需要的是在內(nèi)需及民間投資方面下功夫，這是新的增長點(diǎn)，也需要制度環(huán)境的保障，只有在合法權(quán)益得到充分保護(hù)的環(huán)境下，需求才會(huì)迸發(fā)。