資本市場由產(chǎn)品（如股票）、客戶、價(jià)格、生產(chǎn)者、監(jiān)管者等構(gòu)成。其有無美感和吸引力，從以下幾方面維度大體可以看出。
中國股市值得投資嗎?
從理論上說，是否值得投資取決于其實(shí)際收益率是否高于存款、債券、實(shí)業(yè)投資等相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率。
現(xiàn)實(shí)情況是過去十年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長4倍多，無論何種計(jì)算方式，上證綜指的收益率明顯低于債券，至少超過50%的投資者收益率低于銀行存款、甚至虧損。指數(shù)收益率在金磚四國中相對(duì)較低，金融危機(jī)后股指表現(xiàn)不如道瓊斯。近十年股市收益率在社會(huì)投資者總體上處于明顯的劣勢(shì)，且與經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢(shì)有過度的背離，社會(huì)資金自然會(huì)向收益更高或風(fēng)險(xiǎn)更低的產(chǎn)品與行業(yè)轉(zhuǎn)移。當(dāng)然，我們不能簡單地用指數(shù)或收益率來衡量市場是否健康。這與10年前市盈率過高相關(guān)，也與分紅率過低高度相關(guān)。其深層次最核心的原因是什么？從上市公司的性質(zhì)來看，非民營居多。在非民營中，投資者將錢交給公司管理層使用。而管理層真的關(guān)心他們的盈虧嗎？真的關(guān)聯(lián)他們的盈虧嗎？他們關(guān)心關(guān)聯(lián)的是工資、獎(jiǎng)金、職位等。可以肯定地說，總體上二級(jí)市場投資者以較高或很高的市盈率將錢交給并不關(guān)心更不關(guān)聯(lián)自己盈虧的人在幾乎無償?shù)厥褂谩＿@是中國股市缺乏長期投資價(jià)值的真正制度根源之一。
再看非民營在股權(quán)分置改革之后是否與股民的股權(quán)利益一致。從長期來看，理論上是一致的，但從長期來看企業(yè)就像人一樣是有生命周期的，投資也是有一定周期的，實(shí)踐證明100年企業(yè)像100歲老人一樣很稀少，即多數(shù)不具備長期投資價(jià)值。從中期來看，大股東的持有者更關(guān)注其帶來的GDP增長、稅收和就業(yè)增長等衍生利益，而不是股價(jià)與市值的變化。與此同時(shí)，介于國有大股東與原流通股東之間的原法人投資者在股權(quán)分置改革后因其明顯低于流通股東的成本優(yōu)勢(shì)和資金需求等不斷減持并間接分享流通股東的利益。可以說，在非民營公司中，大股東、管理層與純二級(jí)投資者之間的市場利益機(jī)制是嚴(yán)重扭曲的，是明顯同床異夢(mèng)的，出資者與管理者之間的交易實(shí)質(zhì)上是不公平的。
再看過去10余年民營公司，從理論上說大股東、管理層和純二級(jí)投資者價(jià)值取向是相同的。實(shí)際是由于民營公司多從高價(jià)發(fā)行中獲得足夠忽視股價(jià)大幅下跌的溢價(jià)和財(cái)富積累，加之治理與誠信的缺陷和做大規(guī)模而不是做強(qiáng)公司的管理價(jià)值取向，使得大股東及實(shí)際控制人拼命融資卻適時(shí)適度減持股份，非流通中小股東多伺機(jī)創(chuàng)造條件減持。流通股東、大股東和實(shí)際控制人的利益取向時(shí)常表現(xiàn)為“志同道不合”。可以說，二級(jí)投資者、管理層和大股東利益取向不高度一致，或者說三者本質(zhì)上并不“同股同權(quán)”、并不“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)共享收益”，二級(jí)投資者往往成為非流通股東、管理者實(shí)現(xiàn)自己價(jià)值的工具。
如果公司高級(jí)管理人員的主要收入與利益通過與市價(jià)高度關(guān)聯(lián)的股票期權(quán)來實(shí)現(xiàn)，顛覆性調(diào)整收入結(jié)構(gòu)與利益結(jié)構(gòu)，大股東才會(huì)真的關(guān)心自己的“資產(chǎn)市值”，那么，才有可能形成共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)共享收益。
完善上市公司的微觀運(yùn)行機(jī)制，重新構(gòu)建利益機(jī)制，回歸“股份”與“三公”本質(zhì)要求，是振興股市和資本市場首要解決的微觀基礎(chǔ)，也是資本市場創(chuàng)新發(fā)展的基礎(chǔ)。建議對(duì)于存量上市公司，快速有效地全面推進(jìn)管理層持股計(jì)劃，且引導(dǎo)其收入來源主要是以市價(jià)為主要參考的股票期權(quán)。同時(shí)引導(dǎo)完善國企市值考核，至少先結(jié)合本行業(yè)指數(shù)波動(dòng)作為參考指標(biāo)。對(duì)于新擬上市公司，有無管理層激勵(lì)方案，應(yīng)作為重要內(nèi)容。
股票價(jià)格由誰決定？
這是個(gè)爭議很大的問題，股民、媒體、新聞發(fā)言人和部分官員莫衷一是。正反雙方都振振有詞。其實(shí)，市場運(yùn)行的基本原理在教科書中早就寫上了：商品的價(jià)格是其價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，中短期來看是由供求關(guān)系決定的，長期來看是由其長期效用和內(nèi)在價(jià)值決定的。同樣價(jià)值的商品，股票可以是30倍市盈率也可以是10倍市盈率，一噸煤可以是500元也可以是1000元，中短期供求關(guān)系起主導(dǎo)作用。有效需求與有效供給對(duì)價(jià)格的影響可以有多種表現(xiàn)方式。如有效需求增長大于有效供給增長時(shí)，即使供給增加其價(jià)格往往會(huì)上升；當(dāng)有效需求下跌快于有效供給的下跌時(shí)，即使供給不增加甚至減少，其價(jià)格也會(huì)下跌。這樣就可以解釋2007年為什么融資大幅增加股市卻大幅上升的原因，也可以解釋為什么停發(fā)股票股市在基本面變化不大的情況下還會(huì)下跌的原因。供求變化往往需要時(shí)間來轉(zhuǎn)化，就像病情最重時(shí)用藥量往往最大、最輕時(shí)用藥量往往最小。但我們無法否認(rèn)用藥總體上的有效性。當(dāng)然，從長期來看，如果市場是有效的，其價(jià)格一定是由其價(jià)值決定的，并圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，與供求關(guān)系不大。房市如此，菜市如此，豬市也如此。也就是說，除了宏觀經(jīng)濟(jì)等因素外，融資是影響股指的重要因素，但不是唯一因素。增強(qiáng)股市實(shí)際影響股指投資價(jià)值和吸引力的比較優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大投資者信心、規(guī)模和入市資產(chǎn)規(guī)模是另一個(gè)重要因素。之所以探討這個(gè)問題，是因?yàn)橹袊壳笆袌龌胁怀浞郑鲜械乃俣纫炎銐蚩欤鲜械膬?yōu)質(zhì)資源越來越少。
適度引導(dǎo)供求關(guān)系是防范市場非理性過度的必要手段。建議在融資速度與結(jié)構(gòu)上給予必要的窗口指導(dǎo)和相應(yīng)公司的減持約束。當(dāng)然，我并不主張簡單地停發(fā)新股和再融資。市場化發(fā)行的總體走向是正確的。
目前的產(chǎn)品客戶喜歡嗎？適銷對(duì)路嗎？
資本市場目前占絕對(duì)主導(dǎo)地位的是股權(quán)類及股權(quán)基金為主的產(chǎn)品。從產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)度來看，其明顯高于存款、債券、信托、保險(xiǎn)理財(cái)?shù)龋粡氖找媛蕘砜矗诟咚僭鲩L的過去十年，對(duì)多數(shù)投資者來說，股市收益并無優(yōu)勢(shì)；從客戶的結(jié)構(gòu)與專業(yè)能力來看，專業(yè)投資者雖逐步增加，但大中小自主投資者在數(shù)量和總體規(guī)模上仍占多數(shù)；加之“股票”這類產(chǎn)品“質(zhì)量”缺陷導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)性更大等，使得這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)脫離了客戶的專業(yè)能力、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并不十分符合客戶結(jié)構(gòu)與需求結(jié)構(gòu)。融資者心情切切、融到后載歌載舞與投資者怨聲載道、新股的超高換手率、再融資參與者解禁后多盡快擇機(jī)減持也說明了多數(shù)投資者并不真心喜歡“股票”這個(gè)產(chǎn)品，只是想“沾點(diǎn)便宜”而已。
從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)來看，結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、速度下降將是未來大趨勢(shì)。產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)和投資失敗風(fēng)險(xiǎn)將明顯大于收益。這就意味各種理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)將因未來基本面的變化而明顯擴(kuò)大。
調(diào)整資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新更多的適合廣大投資者的中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，提升客戶收益率與信心，做大客戶規(guī)模應(yīng)是資本市場發(fā)展的戰(zhàn)略性問題。尤其是資信評(píng)級(jí)較高的公司債企業(yè)債、利用巨大市值進(jìn)行的各類約定購回等信托類債券創(chuàng)新產(chǎn)品，具有很大的產(chǎn)品需求空間和安全邊界。高風(fēng)險(xiǎn)的私募債、衍生品雖然有空間應(yīng)適度發(fā)展，但不應(yīng)成為中短期產(chǎn)品創(chuàng)新的主戰(zhàn)場。
也就是說，資本市場產(chǎn)品戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)是：大力做大中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，進(jìn)而來擴(kuò)大客戶群增強(qiáng)客戶信心與增加客戶資產(chǎn)；改進(jìn)與平穩(wěn)發(fā)展股票類產(chǎn)品；適度發(fā)展可以避險(xiǎn)的衍生品和高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。
股票破凈為何還想融資？
上市銀行及其管理者是中國上市公司中最優(yōu)秀的群體。目前銀行股的股價(jià)在凈資產(chǎn)附近，市盈率在10倍左右，自銀行股上市以來沒有如此便宜，如此具有“投資價(jià)值”，為何交通銀行、民生銀行、招商銀行、興業(yè)銀行等還興致很高要融個(gè)不停？為何銀行家們不旗幟鮮明地增持自家的股票？為何公司自己不積極主動(dòng)回購股票？為何其他公司不瘋搶其股票？
這里首先分析一下為何熱衷于融資這個(gè)問題。銀行融資的理由有：凈資本監(jiān)管等規(guī)定要求、信貸規(guī)模擴(kuò)張需要、市場份額增長、利潤與收入增長需要、銀行家業(yè)績與規(guī)模考核需要等。其深層次的原因是經(jīng)濟(jì)增長方式對(duì)信貸規(guī)模產(chǎn)生了持續(xù)過度需求，在這種長達(dá)20余年的快速增長慣性中，實(shí)業(yè)企業(yè)家和銀行家充分分享了投資規(guī)模擴(kuò)張及支持投資帶來的收入與利潤，進(jìn)而充分相信投資及其信貸支持的低風(fēng)險(xiǎn)與高收益。這是經(jīng)營理念與價(jià)值創(chuàng)造認(rèn)知的支持。也就是說，經(jīng)濟(jì)增長方式及其隱含的經(jīng)營管理理念與認(rèn)識(shí)慣性是市場融資不斷的深層次原因。其次，多數(shù)銀行大股東并不關(guān)注與考核股價(jià)、多數(shù)銀行家團(tuán)隊(duì)只從賬面利潤等考核中獲取薪酬與獎(jiǎng)勵(lì)，大股東、銀行家管理團(tuán)隊(duì)對(duì)回購股票興趣不大、可實(shí)現(xiàn)的執(zhí)行人利益不大，且銀行家作為募集資金使用者同樣并不實(shí)質(zhì)性關(guān)心投資者的收益率。反過來，如果股價(jià)走高，銀行家將期望募集更多的低成本“資產(chǎn)”。而在這種情況下，分紅越多似乎越可怕，因?yàn)橐酝那闆r是分紅時(shí)流通股東成本高且拿得少，融資時(shí)流通股東出的多價(jià)格高，社會(huì)財(cái)富通過分紅與融資的公開的但不對(duì)稱交易再次流向其他大股東和管理受益人。
從上市銀行主要盈利模式來看，吸引客戶儲(chǔ)蓄，通過資本市場把錢轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支撐放貸規(guī)模的擴(kuò)張，進(jìn)而獲取息差，使得報(bào)表上的收入與利潤大幅增加，實(shí)現(xiàn)銀行員工和管理層收入與獎(jiǎng)金增加，就業(yè)與稅收增加等。股民則說，成了銀行產(chǎn)業(yè)鏈上的“螺絲釘”和財(cái)富創(chuàng)造的支持者。從分紅收益和股價(jià)收益來看，因?yàn)椤叭卞X”往往只是象征性分紅，最具投資價(jià)值的銀行業(yè)過去黃金5年股民既沒有得到可觀的分紅，也難以得到理想的差價(jià)收入。作為股東的股民實(shí)際上成為銀行家的打工者。在這樣盈利模式與治理機(jī)制等情況下，假定所有銀行與其交易者都合法合規(guī)，其中中小投資者實(shí)際得到“保護(hù)”了嗎？其治理結(jié)構(gòu)健全嗎？其是能讓投資者滿意的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌嗎？投資它們收益率有吸引力嗎？至于產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與降速后巨大的壞賬率上升風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，往往是首先表現(xiàn)在股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)承受者——二級(jí)市場投資者。
這種情況對(duì)于其他行業(yè)來說大體相同。也就說，在目前經(jīng)營理念、利益機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)下，股指市盈率走低是投資者與籌資者博弈后的無奈現(xiàn)實(shí)選擇。用腳對(duì)融資饑渴型公司、資本市場投票，而且如果這種體制與機(jī)制、業(yè)務(wù)模式不改，即使是5倍市盈率也沒有中長期投資價(jià)值。10倍市盈率隱含10%的內(nèi)在收益率，只有能給投資者持續(xù)帶來中長期5%-10%左右的收益率其才是真正的10倍市盈率，才能真的有吸引力，才是真正的藍(lán)籌。
看來，資本市場不能簡單地支持公司融資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在投資者專業(yè)與認(rèn)知局限情況下，通過對(duì)不同行業(yè)差異化融資政策引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和更有質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長，通過融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的適度保護(hù)。近幾年房地產(chǎn)企業(yè)融資政策的調(diào)控顯然是必要的、有效的、值得借鑒的。
此外，要透過制度的表面和各種看似合理規(guī)范的形式，從根本上再造公司公平的治理結(jié)構(gòu)，建立源于上市公司內(nèi)在體制的中小投資者保護(hù)機(jī)制。
監(jiān)管層能否更好保護(hù)股民？
關(guān)于證監(jiān)會(huì)職責(zé)大家議論很多，他們很辛苦、很努力、很有效率，甚至比券商還累，在規(guī)范市場、保護(hù)投資者利益取得很大實(shí)效。可是，作為國務(wù)院的職能部門，自成立之初主要職責(zé)就是為國企融資與改革服務(wù)、為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，到目前為止為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)似乎依然是頭號(hào)職責(zé)。從證監(jiān)會(huì)到證監(jiān)局的年度總結(jié)，從《證券法》宗旨到具體規(guī)定，從全國性滬深交易所到各地產(chǎn)權(quán)交易市場，融資與發(fā)行似乎成為資本市場的主要政績與首要職責(zé)，且這一職責(zé)盡管在證監(jiān)會(huì)“職責(zé)”中并未有這一條。隨著國企改革取得重大進(jìn)展、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場發(fā)展到了新的階段，頂層設(shè)計(jì)似乎應(yīng)當(dāng)調(diào)整與優(yōu)化：證監(jiān)會(huì)回歸到“監(jiān)管”與“裁判”本位，站在“融資者”與“投資者”之間，且由于信息不對(duì)稱和弱勢(shì)地位應(yīng)更多地站在投資者這邊，強(qiáng)化上市公司的信息披露和誠信建設(shè)，強(qiáng)化上市與業(yè)績?cè)旒俅驌艉蜏p持套現(xiàn)約束，強(qiáng)化上市公司的股東回報(bào)激勵(lì)。一個(gè)投資者有信心有合理收益的市場自然就能發(fā)展壯大，內(nèi)在機(jī)制自然會(huì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。翻閱美國證監(jiān)會(huì)職責(zé)其實(shí)并沒有“擴(kuò)大融資規(guī)模”、幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等條款，但其對(duì)美經(jīng)濟(jì)增長確實(shí)發(fā)揮很大作用。
概括起來說，資本市場在取得重大成就的同時(shí)，融資雙方買賣規(guī)則和公司治理機(jī)制是嚴(yán)重不公平的，市場的產(chǎn)品質(zhì)量與結(jié)構(gòu)存在重大缺陷。微觀上建議推動(dòng)微觀機(jī)制重大改革，建立符合市場化需求的公司融資管理者與投資者間的利益關(guān)聯(lián)機(jī)制，建立真正公平的公司治理結(jié)構(gòu)；中觀上建議以客戶為中心，進(jìn)行資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重大調(diào)整，構(gòu)建直接融資體系新格局、新定位；宏觀上建議從頂層設(shè)計(jì)上突出投資者保護(hù)的核心地位，調(diào)整投融資雙方利益關(guān)系，回歸“監(jiān)管”角色。
這樣，資本市場微循環(huán)才能更通暢，體質(zhì)才能更健康。有內(nèi)在氣質(zhì)且心地善良的美才更有魅力，才能由水性楊花之風(fēng)塵蛻變?yōu)榛隊(duì)繅?mèng)繞之佳人。