今年以來，通脹形勢漸趨緩和，最新的數(shù)據(jù)顯示，8月份消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）略微反彈，生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）創(chuàng)下34個月新低。“貨幣超發(fā)”問題日益淡出視野，輿論轉(zhuǎn)而關(guān)心通貨緊縮問題。筆者從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表視角對比中外央行的貨幣管理能力，并分析中國貨幣供應(yīng)增速的趨勢性收緊及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格的可能影響。
中國央行規(guī)模雄冠全球
從規(guī)模上說，中國央行已經(jīng)雄居全球之冠，體現(xiàn)在絕對量和相對量兩個維度。絕對量上看，2007年6月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模為0.91萬億美元，2011年末增長到2.98萬億美元；同期，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從13.25萬億人民幣增加到28.1萬億元人民幣（約4.5萬億美元）。相對量來看，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模最大——2011年底，中國人民銀行總資產(chǎn)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP)比重為60%，而美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模占GDP總值的比重約為25%。
但從央行資產(chǎn)負(fù)債表管理的主動程度來看，中國央行大大低于美聯(lián)儲。在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表中，最大的資產(chǎn)項(xiàng)目是持有的美國財(cái)政部證券。2007年1月底，美聯(lián)儲持有的美國財(cái)政部證券占其全部資產(chǎn)的86.97%，次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲進(jìn)行了多項(xiàng)資產(chǎn)項(xiàng)目創(chuàng)新，購買了大量證券性資產(chǎn)，擴(kuò)大了其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，但并沒有根本改變主動型資產(chǎn)負(fù)債表的性質(zhì)。2012年4月，美聯(lián)儲最主要的資產(chǎn)仍然是美國財(cái)政部債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券，以及創(chuàng)新資產(chǎn)項(xiàng)目按揭證券和購買長期債券的資產(chǎn)組合等，其中，美國財(cái)政部債券占整個資產(chǎn)的比重為57.07%，其余幾項(xiàng)合計(jì)占比為32.72%。也就是說，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要是其國內(nèi)資產(chǎn)的擴(kuò)張，基本沒有對外資產(chǎn)的增加。相比之下，中國人民銀行最主要的資產(chǎn)是外匯儲備，2007年1月外匯儲備占全部資產(chǎn)的比重為67.51%，2012年4月占比為83%。這種差異說明，雖然都是資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，但美聯(lián)儲是在主動運(yùn)用貨幣政策向流通中注入貨幣，而中國人民銀行以購買外匯作為向流通中注入貨幣的主要手段，而外匯流入非主動可控因素，其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是被動型的。
中國央行貨幣管理的被動性
但中國央行也并非一貫如此被動。歷史上，再貸款曾經(jīng)是主要的資產(chǎn)方管理手段。只是加入世界貿(mào)易組織（WTO）之后，中國的低成本勞動力就業(yè)、產(chǎn)能釋放造成外匯儲備連年快速增長，央行基礎(chǔ)貨幣提供渠道才實(shí)現(xiàn)了從再貸款向外匯占款的轉(zhuǎn)變。該轉(zhuǎn)變是被動發(fā)生的，因?yàn)檠胄幸S持匯率穩(wěn)定，被迫發(fā)行人民幣購買外匯。數(shù)據(jù)顯示，基礎(chǔ)貨幣當(dāng)前已經(jīng)呈現(xiàn)出被動收縮之勢。一是月度外匯占款增量、熱錢、銀行代客結(jié)售匯差額三大指標(biāo)均顯示資本外流自2011年四季度以來已經(jīng)漸成趨勢；二是人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)帶來“負(fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”行為；三是私人部門開始顯露出貨幣替代的苗頭。正如央行被動發(fā)行人民幣購入外匯造成基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張一樣，央行面臨被動賣出外匯回收人民幣的局面。
在貨幣創(chuàng)造過程中，中國央行也在很大程度上體現(xiàn)為“有心無力”的被動局面。政府主導(dǎo)的大規(guī)模投資建設(shè)，極大地刺激了以國有企業(yè)和地方政府融資平臺為主體的信貸需求，這是貨幣創(chuàng)造的主渠道。2008年金融危機(jī)之后的3年內(nèi)，在“快、重、準(zhǔn)、實(shí)”的4萬億投資壓迫下，M2接近于翻了一番。當(dāng)前，政府再度開展大規(guī)模基建投資刺激的空間在收窄，而從企業(yè)的杠桿能力看，私人部門要顯著低于政府部門，因此這一轉(zhuǎn)變預(yù)示著貨幣創(chuàng)造能力的內(nèi)生性下降。
總體上看，過去的貨幣創(chuàng)造過程中，中央銀行始終處于被動地位：被動發(fā)行人民幣購買外匯、被動發(fā)行央票或提高存準(zhǔn)率對沖、被動接受政府投資周期造成的貨幣創(chuàng)造過程。因此，過去20年中，中國的M2平均年增速為17.5%，遠(yuǎn)超過美國同期4.9%的增長速度。不少發(fā)達(dá)國家的貨幣指數(shù)（即廣義貨幣占GDP之比），先是由低向高發(fā)展，但一般過不了100%就掉頭向下，整體上呈現(xiàn)出一個倒U字的圖形。但中國的M2/GDP比重卻扶搖直上，2011年底達(dá)到180%，位居全球之冠。
降準(zhǔn)將成為未來主要調(diào)控手段
當(dāng)前，基礎(chǔ)貨幣和貨幣創(chuàng)造過程兩方面共同施壓，為維持貨幣供應(yīng)增速基本穩(wěn)定，從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，當(dāng)前空間最大的政策工具是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，央票到期自動釋放貨幣的空間已經(jīng)不足2萬億元，政府存款釋放還有一定空間（2.86萬億元）。預(yù)計(jì)未來的主要手段將是降低存款準(zhǔn)備金率，之后則是逐漸適應(yīng)一個較低的貨幣增速水平，畢竟相對于更低的GDP增速，貨幣增速降低也是合宜的。
當(dāng)然，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，貨幣總量增長已經(jīng)不再是問題的關(guān)鍵，信貸權(quán)在國有部門、民間部門之間的合理配置才更為緊迫。但對于虛擬經(jīng)濟(jì)而言，資產(chǎn)價格仍將承受到貨幣增速下滑的趨勢性壓力，尤其是過去數(shù)年中發(fā)展最快、泡沫化最為嚴(yán)重、吸納超發(fā)貨幣最多的領(lǐng)域，如房地產(chǎn)市場、收藏品市場等。