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　　2012年至今，中國股票市場經(jīng)歷了先漲后跌的過程。上證綜指從2011年底的2199點回落至2012年8月底的2048點，其間市盈率從12.7跌至10.6，創(chuàng)下歷史最低！相應(yīng)的，關(guān)于估值是否已達到底部也引發(fā)了不少熱議。股市估值是否迎來修復(fù)期？嘉實回報中心認為，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間股票市場估值體系會隨之調(diào)整，估值的歷史低位不等于未來合理的均衡價格，在低點之后可能出現(xiàn)新的低點而非反彈，正所謂“低估值”不等于“估值底”！
　　市場估值創(chuàng)下歷史低位是否就意味著即將出現(xiàn)反彈呢？從美國股票市場看，答案并不盡然。回報中心的研究發(fā)現(xiàn)，以過去50年標(biāo)普500指數(shù)每季度末的市盈率為研究對象，當(dāng)它位于過去5年估值低點的時候，股市估值并不一定會反彈，反而有可能在低位區(qū)域持續(xù)相當(dāng)長的時間。究其原因，市盈率（PE）是由上市公司股價（price）和盈利（earning）兩個變量共同作用決定的，估值走勢是一個二元函數(shù)。從根本上說，當(dāng)投資人預(yù)期未來經(jīng)濟形勢不利，公司盈利水平下降的時候，他們也會調(diào)低對股票價格的預(yù)期。在決定市盈率的兩個因素同時降低時，市盈率的水平是不確定的。投資人對未來的判斷越悲觀，市盈率繼續(xù)探底的可能性越高。因此，在經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型階段時，增長的中樞水平會隨之下降，上市公司的盈利水平也往往隨之降低，股市的估值體系會經(jīng)歷一個重構(gòu)再平衡的過程。簡單地認為股市估值創(chuàng)下新低后就一定會反彈的觀點并不全面，因為在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，整個估值體系的坐標(biāo)系已經(jīng)發(fā)生了移動。
　　回到美國股票市場的例子，就估值低點而言，標(biāo)普500的市盈率在1973年第四季末下降到12.25，為此前5年的最低，并持續(xù)低位盤旋了三年之后才有短暫的恢復(fù)。從1973年到1985年的12年間，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率一直在7.15到13.47的范圍內(nèi)徘徊。事實上，這個時期股市估值水平的低位震蕩跟美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。美國從60年代末開始經(jīng)歷經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增長從依賴傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，從1966年開始，美國制造業(yè)占GDP的比重逐年下降，從26.0%減少到1985年的17.8%；與此同時，服務(wù)業(yè)占GDP的比重則從51.2%一路上升到1985年的59.8%。由此可見，轉(zhuǎn)型期間隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，股票市場估值體系同樣需要重構(gòu)，從而尋找新的估值均衡水平，轉(zhuǎn)型期間的估值水平可能會一直停留在較低區(qū)域。
　　毋庸置疑，中國當(dāng)前正在經(jīng)歷著經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型的痛苦過程。今年上半年以來的各項統(tǒng)計指標(biāo)都昭示著轉(zhuǎn)型之不易：GDP增速7.8%，三年來首次跌至8%以下；二季度工業(yè)增加值增速不足10%，為近十年來最低；二季度總體貸款需求指數(shù)僅為70.8，創(chuàng)三年來新低，實體經(jīng)濟貸款需求疲弱；受歐債危機影響，上半年出口增速僅為9.2%，其間在2月份曾出現(xiàn)22年來最大的貿(mào)易逆差！種種跡象表明，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)增長放緩的趨勢，這和長期的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大背景相一致：經(jīng)歷了近30年高速增長奇跡的中國經(jīng)濟，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化和成本資源稟賦優(yōu)勢的變遷，正逐步邁向后工業(yè)化的轉(zhuǎn)型時代。
　　既然經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大趨勢不可逆轉(zhuǎn)，股票市場的估值體系在出現(xiàn)低點之后，其自我修復(fù)的動力和路徑是什么呢？回報中心認為，估值修復(fù)的根本驅(qū)動力來自市盈率的分母——公司盈利。根本上，估值的修復(fù)要建立在實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級的基礎(chǔ)上，唯其如此，投資者才能夠?qū)ι鲜泄�司的未來發(fā)展充滿信心，從而推升股票的價格水平。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型尚未完成、經(jīng)濟前景未卜的時候，企業(yè)仍在尋找新的增長動力，投資者自然也就對股價缺乏信心。而中國目前的情況是，匯豐PMI已經(jīng)連續(xù)9個月低于50的榮枯線，官方7月份PMI則僅略高于榮枯線，企業(yè)盈利水平堪憂，估值修復(fù)的動力仍在尋覓中。
　　綜上所述，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期估值體系的調(diào)整和重構(gòu)乃正常現(xiàn)象，估值的歷史低位出現(xiàn)后并不一定意味著反彈，估值修復(fù)的前提是企業(yè)贏利能力的恢復(fù)。在這一充滿不確定性的時期，投資人需要依靠良好的資產(chǎn)配置和科學(xué)的基金選擇系統(tǒng)，才能獲取理想的投資組合回報！