總體策劃：
姜洪 （國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行研究院常務(wù)副院長(zhǎng)）
范劍平 （國(guó)家信息中心首席經(jīng)濟(jì)師）
程培松
（上海證券報(bào)副總編輯）
課題組長(zhǎng)：
黃劍輝 （國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行研究院副院長(zhǎng)）
王遠(yuǎn)鴻 （國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部處長(zhǎng)）
鄒民生
（上海證券報(bào)首席編輯）
貨幣政策適度寬松助力“穩(wěn)增長(zhǎng)”
2012年以來(lái)貨幣政策加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度，適度放松銀根助力“穩(wěn)增長(zhǎng)”。一季度穩(wěn)健的貨幣政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭，寬松力度并不大，只是自2月24日起下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。二季度，隨著經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，通脹風(fēng)險(xiǎn)明顯減輕，穩(wěn)健的貨幣政策開(kāi)始加大寬松力度。
5月18日再次下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。隨后在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，先后于6月8日和7月5日接連兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，其中一年期存款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)0.56個(gè)百分點(diǎn)，在降息的同時(shí)還擴(kuò)大了存貸款利率的浮動(dòng)區(qū)間。
二季度公開(kāi)市場(chǎng)操作資金凈投放力度也明顯加大，尤其是6月26日以來(lái)，央行連續(xù)以7天逆回購(gòu)的方式投放短期資金。受貨幣政策調(diào)整影響，社會(huì)資金供給狀況有所改善，資金價(jià)格有所回落。
1.
央行放松銀根促使貨幣信貸增速反彈
今年以來(lái)，M2增速基本保持在13%左右，M1增速僅為個(gè)位數(shù)。一季度，M2增速穩(wěn)定回升，但M1增速持續(xù)走低。隨著央行放松銀根，二季度以來(lái)，M2與M1增速在5、6、7月連續(xù)三個(gè)月反彈。7月末，M2余額同比增長(zhǎng)13.9%，比去年同期低0.8個(gè)百分點(diǎn)，但比4月末回升1.1個(gè)百分點(diǎn)；M1余額同比增長(zhǎng)4.6%，比去年同期低7個(gè)百分點(diǎn)，比4月末回升1.5個(gè)百分點(diǎn)。
與M2的平穩(wěn)表現(xiàn)相比，2011年四季度以來(lái)M1增速明顯偏低。M1增速一直被看作反映企業(yè)資金狀況和經(jīng)濟(jì)景氣度的重要信號(hào)。極低的M1增速似乎預(yù)示著資金面過(guò)緊，經(jīng)濟(jì)景氣嚴(yán)重下滑。我們認(rèn)為銀行理財(cái)和直接融資等的發(fā)展以及監(jiān)管政策變化等對(duì)M1統(tǒng)計(jì)產(chǎn)生了擾動(dòng)，使M1增速對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指示作用和信號(hào)意義下降，對(duì)于M1的嚴(yán)重偏低不宜過(guò)分解讀，對(duì)社會(huì)資金面的判斷需要綜合M2、信貸投放規(guī)模和社會(huì)融資總量等多個(gè)指標(biāo)。
今年以來(lái)，人民幣貸款增速基本呈逐月小幅上升之勢(shì)。7月末人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)16%，比去年同期低0.6個(gè)百分點(diǎn)，比1月末回升1個(gè)百分點(diǎn)。前7個(gè)月累計(jì)新增人民幣貸款5.4萬(wàn)億元，比去年同期多增7318億元。1-7月各月新增貸款分別為7381億元、7107億元、10114億元、6818
億元、7932 億元和9198 億元和5401億元，除1月份和4月份新增貸款規(guī)模低于去年同期外，其余各月新增貸款規(guī)模均高于去年同期。
2.
貸款投放反彈推動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模回升
前7月社會(huì)融資規(guī)模為8.82萬(wàn)億元，比去年同期多5143億元。1-7月各月社會(huì)融資總量規(guī)模分別為9754億元、10431億元、18704億元、9637億元、11432億元、17802億元、10416億元，除1月份和4月份社會(huì)融資總量規(guī)模低于去年同期外，其余各月均高于去年同期。
在間接融資中，人民幣貸款占社會(huì)融資總量的比重顯著上升，外幣貸款比重有所下降。上半年人民幣貸款占比62.4%，比去年同期高8.7
個(gè)百分點(diǎn)；外幣貸款折合人民幣占比3.6%，比去年同期低0.7
個(gè)百分點(diǎn)。
在直接融資中，債券融資占社會(huì)融資總量的比重上升，股票融資占比下降。上半年企業(yè)債券融資占比10.6%，比去年同期高2.1
個(gè)百分點(diǎn)，股票融資占比1.9%，比去年同期低1.5個(gè)百分點(diǎn)。表外融資（包括未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款方式）占比顯著下滑，上半年占比18.4%，比去年同期低9.0
個(gè)百分點(diǎn)。
3.貸款利率下行，貨幣市場(chǎng)利率明顯回落
受人民幣存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)、存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間調(diào)整等因素影響，社會(huì)資金價(jià)格有所回落。6
月份貸款加權(quán)平均利率為7.06%，比去年12月份低0.95百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為7.55%，比去年12月份低0.25個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.07%，比去年12月份下降3.99
個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人住房貸款利率加權(quán)平均利率為6.68%，比去年12月份下降0.94個(gè)百分點(diǎn)。
除兩次下調(diào)人民幣法定存款準(zhǔn)備金率釋放流動(dòng)性外，二季度以來(lái)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放資金力度也在加大。一季度公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì)凈投放資金60億元，二季度則累計(jì)凈投放資金5233億元，7月份凈投放資金967億元。此外，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)規(guī)模也有所擴(kuò)大，前7個(gè)月共開(kāi)展7期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)，共計(jì)3700
億元，比去年同期多出1600億元。
受央行加大流動(dòng)性投放影響，貨幣市場(chǎng)利率也明顯回落。受春節(jié)等因素影響，1月份貨幣市場(chǎng)利率達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，此后貨幣市場(chǎng)利率有所回落。7月份，同業(yè)拆借與質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率分別為2.78%和2.85%，比去年末分別回落0.55
個(gè)和0.52個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期分別回落1.66和1.76個(gè)百分點(diǎn)。
4.存款實(shí)際利率“由負(fù)轉(zhuǎn)正”，居民存款恢復(fù)性增長(zhǎng)
今年以來(lái)，由于CPI月度同比漲幅持續(xù)下行，通脹壓力明顯減輕，存款實(shí)際利率自4月份以來(lái)“由負(fù)轉(zhuǎn)正”。存款收益的改善使居民持有銀行存款的意愿提高，居民存款出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，并推動(dòng)整體存款增速回升。
人民幣存款增速自4月份以來(lái)持續(xù)小幅回升，7月末，人民幣存款余額同比增長(zhǎng)12.6%，比4月末高1.2個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低3.7個(gè)百分點(diǎn)。前7月人民幣存款增加6.88萬(wàn)億元，同比多增2053億元。上半年，僅1月份和4月份當(dāng)月新增（減少）人民幣存款規(guī)模低于（高于）去年同期，其余各月新增存款規(guī)模均高于去年同期。7月份人民幣存款減少5006億元，同比少減1695億元。
分部門(mén)看，6
月末，住戶(hù)存款余額同比增長(zhǎng)17.2%，比3月末提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，比年初增加4.2 萬(wàn)億元，同比多增9277
億元；非金融企業(yè)人民幣存款余額同比增長(zhǎng)5.7%，比3月末低0.5個(gè)百分點(diǎn)，比年初增加1.1萬(wàn)億元，同比少增5184
億元；財(cái)政存款余額同比下降14.5%，而去年同期為同比增長(zhǎng)15.4%。財(cái)政存款的低迷增長(zhǎng)與政府減收增支密切相關(guān)。
受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、價(jià)格漲幅回落、企業(yè)利潤(rùn)下降、實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅等因素影響，今年以來(lái)財(cái)政收入一直保持較低增長(zhǎng)，與此同時(shí)，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、改善民生，政府仍維持較大的支出力度。前7月全國(guó)財(cái)政收入同比增長(zhǎng)11.6%，比去年同期低18.9個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)財(cái)政支出增長(zhǎng)23.4%，比去年同期高6.3個(gè)百分點(diǎn)。
貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”面臨諸多問(wèn)題
我們認(rèn)為下半年穩(wěn)健的貨幣政策將在保持“穩(wěn)健”基調(diào)的同時(shí)，堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”，進(jìn)一步向“寬松”方向微調(diào)。目前貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”主要面臨以下問(wèn)題。
1.通貨膨脹隱患并未完全消除
當(dāng)前通脹壓力明顯減輕，但只是由高通脹轉(zhuǎn)向低通脹，通脹隱患并未完全消除。我國(guó)通脹的影響因素主要有：總供求變化、農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)、貨幣投放、通脹預(yù)期、輸入性及結(jié)構(gòu)性因素。其中，成本推動(dòng)因素可歸結(jié)到總供給的變化，勞動(dòng)力等生產(chǎn)成本上升會(huì)帶來(lái)供給沖擊，導(dǎo)致總供給下降，結(jié)構(gòu)性因素則主要考察工業(yè)部門(mén)和農(nóng)業(yè)部門(mén)、“開(kāi)放經(jīng)濟(jì)部門(mén)”與“非開(kāi)放經(jīng)濟(jì)部門(mén)”差異導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲，集中體現(xiàn)為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。
根據(jù)我們的計(jì)量分析，在上述導(dǎo)致通脹的因素中，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)CPI上漲的影響最大，其次是通貨膨脹預(yù)期，再次是貨幣增長(zhǎng)，而總供求因素對(duì)CPI上漲的影響要低于前三者。以上五大因素自2011年下半年以來(lái)總體都在減弱，但農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、通脹預(yù)期以及輸入性因素的變化具有不穩(wěn)定性，而且人口紅利的衰減以及環(huán)境約束增強(qiáng)將使成本推動(dòng)的漲價(jià)壓力持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，因此，在經(jīng)濟(jì)增速放緩的同時(shí)，通脹隱患仍然存在。
首先，以豬肉價(jià)格為首的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格未來(lái)可能再次上漲。近幾年我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲且波動(dòng)頻繁。農(nóng)產(chǎn)品需求缺乏彈性，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，加之我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)具有“小農(nóng)”色彩，使得我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)波動(dòng)符合發(fā)散型“蛛網(wǎng)模型”。這決定了我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格運(yùn)行不穩(wěn)定、不規(guī)則、波動(dòng)頻繁且劇烈。
在最近一次農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)中，豬肉價(jià)格波動(dòng)造成的“豬周期”成為擾動(dòng)CPI的一項(xiàng)主要因素。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，“豬周期”為三年一輪回，自2010年開(kāi)始的
“豬周期”在2011年中期達(dá)到頂峰后開(kāi)始回落，目前仍處于下半段，年內(nèi)豬肉價(jià)格仍將保持回落態(tài)勢(shì)。但今年4月份以來(lái)，反映養(yǎng)豬收益的豬糧比價(jià)已跌破6：1的盈虧平衡點(diǎn)，養(yǎng)殖收益下降甚至虧損將導(dǎo)致養(yǎng)殖戶(hù)減少生豬補(bǔ)攔和存欄。按照以往的周期規(guī)律，2013年可能出現(xiàn)新一輪“豬周期”，預(yù)計(jì)本輪豬肉價(jià)格下降將在2013
年結(jié)束，豬價(jià)重又開(kāi)始回升。
其次，通脹預(yù)期仍存在回升的可能。根據(jù)人民銀行儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果，未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)在連續(xù)兩季回落后，今年二季度反彈至65.5%，較上季提高3.4個(gè)百分點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策與公眾對(duì)政府的信任程度以及中央銀行信譽(yù)和貨幣政策目標(biāo)是影響公眾通脹預(yù)期的重要因素。目前，政府公信力下降，公眾對(duì)政府的質(zhì)疑與指責(zé)增多，“通貨膨脹本質(zhì)上是貨幣問(wèn)題”的觀念已深入人心，如果“穩(wěn)增長(zhǎng)”的擴(kuò)張性政策過(guò)度發(fā)力，貨幣信貸投放過(guò)快增長(zhǎng)，會(huì)導(dǎo)致公眾通脹預(yù)期反彈。
再次，輸入型通脹可能卷土重來(lái)。受潛在的供給沖擊影響，國(guó)際糧價(jià)與油價(jià)持續(xù)回升。截至8月22日，CBOT玉米價(jià)格自7月份以來(lái)上漲32%，NYMEX原油價(jià)格上漲13.8%。未來(lái)歐美超常規(guī)寬松政策升級(jí)可能導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩并推高大宗商品價(jià)格。全球流動(dòng)性過(guò)剩與投機(jī)行為上升“相碰”是近年來(lái)導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格出現(xiàn)偏離供求基本面暴漲的主要原因。歐美超常規(guī)寬松政策升級(jí)會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性的過(guò)多投放，伴隨歐債危機(jī)緩解，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒也將緩解，屆時(shí)市場(chǎng)投機(jī)性將再次上升，大宗商品價(jià)格仍有異動(dòng)的可能。
2.資本約束力度增強(qiáng)與不良風(fēng)險(xiǎn)上升降低銀行放貸意愿
銀監(jiān)會(huì)于2012年6月8日發(fā)布了《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，并計(jì)劃于2013年1月1日開(kāi)始實(shí)施，中國(guó)銀行業(yè)資本監(jiān)管正式跨入巴塞爾Ⅲ框架。資本新規(guī)對(duì)銀行提出了比國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)略高的監(jiān)管要求，正常時(shí)期系統(tǒng)性重要銀行與非系統(tǒng)性重要銀行核心資本充足率要求分別為9.5%和8.5%。工、農(nóng)、中、建、交五大國(guó)有銀行屬于系統(tǒng)性重要銀行，今年一季度末，除交行外，其他四家國(guó)有上市銀行核心資本充足率均超過(guò)9.5%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。股份制上市銀行核心資本不達(dá)標(biāo)的情況較為嚴(yán)重，目前核心資本充足率低于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)（8.5%）的有華夏、深發(fā)展、招行、興業(yè)、光大和民生六家。更為嚴(yán)格資本約束將迫使商業(yè)銀行降低信貸規(guī)模擴(kuò)張速度。由于股市低迷，上市銀行目前通過(guò)再融資補(bǔ)充資本金受限，資本金不足將對(duì)銀行的放貸行為形成制約。
與此同時(shí)，銀行不良風(fēng)險(xiǎn)上升，放貸更趨謹(jǐn)慎。銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與宏觀經(jīng)濟(jì)周期有較強(qiáng)反向相關(guān)性。2011年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行加重了銀行不良風(fēng)險(xiǎn)，2011年四季度以來(lái)，中國(guó)銀行業(yè)不良貸款余額已連續(xù)三個(gè)季度小幅反彈。2012
年二季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額比上年末增加282
億元。地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款既是前期主要貸款增長(zhǎng)點(diǎn)，也是當(dāng)前主要不良風(fēng)險(xiǎn)源。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下行與不良貸款拐點(diǎn)隱現(xiàn)使得銀行趨于惜貸、觀望。
3.貸款結(jié)構(gòu)“短多長(zhǎng)少”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效貸款需求趨弱
一般而言，貨幣政策的調(diào)控效果具有非對(duì)稱(chēng)性，即緊縮貨幣政策對(duì)抑制通脹效果顯著，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策效果就不明顯。前者就像勒緊韁繩可控制住飛奔的快馬，而后者就像向前推韁繩卻無(wú)法讓馬前行。其中一個(gè)重要原因在于經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)和居民通過(guò)貸款擴(kuò)大投資與消費(fèi)的意愿不足，從而導(dǎo)致有效貸款需求不足。此時(shí)即便信貸政策全面放松，信貸規(guī)模也不會(huì)如期擴(kuò)張。
今年以來(lái)，新增貸款的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“企業(yè)多、住戶(hù)少”、“票據(jù)融資多、中長(zhǎng)期少”的特征，表明有效貸款需求趨弱。分部門(mén)看，上半年人民幣住戶(hù)貸款累計(jì)新增1.13萬(wàn)億元，同比少增0.33萬(wàn)億元；人民幣非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款累計(jì)新增3.71萬(wàn)億元，同比多增1.01萬(wàn)億元。以住房按揭貸款為主的人民幣住戶(hù)消費(fèi)性貸款上半年增加5842億元，同比少增2045億元，住戶(hù)經(jīng)營(yíng)性貸款增加5443億元，同比少增1229億元。這說(shuō)明居民住房消費(fèi)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的貸款需求均較為疲弱。
分期限看，上半年人民幣中長(zhǎng)期貸款累計(jì)新增1.57
萬(wàn)億元，同比少增7166 億元；票據(jù)融資在內(nèi)的短期貸款累計(jì)新增3.14萬(wàn)億元，同比多增1.3
萬(wàn)億元，其中，票據(jù)融資同比多增9064億元。住戶(hù)中長(zhǎng)期貸款主要用于住房按揭，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款主要用于固定資產(chǎn)投資，中長(zhǎng)期貸款增勢(shì)不佳說(shuō)明居民購(gòu)房需求與企業(yè)固定資產(chǎn)投資需求均不強(qiáng)。而票據(jù)融資如果增長(zhǎng)較快，一般說(shuō)明企業(yè)的信貸需求不足，銀行需要通過(guò)票據(jù)融資沖規(guī)模。另?yè)?jù)央行儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果，2011年二季度貸款總體需求指數(shù)為70.8%，低于上季和去年同期8.8和12.1個(gè)百分點(diǎn)。
4.人民幣貶值、資本逆流，貨幣政策面臨“三元悖論”
“三元悖論”也稱(chēng)三難選擇，是指本國(guó)貨幣政策獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性以及資本完全自由流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。“三元悖論”近幾年一直困擾我國(guó)利率政策。2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)近7年的升值長(zhǎng)跑，人民幣匯率持續(xù)面臨升值壓力，同時(shí)國(guó)際短期資本大舉流入。出于對(duì)加大人民幣升值壓力和刺激“熱錢(qián)”流入的顧慮，在2003-2004年、2007-2008年、2010年至2011年上半年的三輪通貨膨脹中，均存在加息滯后與不到位的情況。
現(xiàn)在“三元悖論”仍然困擾著我國(guó)利率政策調(diào)整，不過(guò)“故事”的內(nèi)容出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。受歐債危機(jī)深化導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大等的影響，2011年四季度以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期。鑒于人民幣對(duì)美元由單邊升值預(yù)期變?yōu)椤坝猩匈H”的雙向預(yù)期，央行順勢(shì)提高人民幣匯率波動(dòng)彈性，自2012
年4 月16
日起，將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由5％。擴(kuò)大至1%，將外匯指定銀行為客戶(hù)提供的人民幣對(duì)美元現(xiàn)匯買(mǎi)賣(mài)差價(jià)幅度由1%擴(kuò)大2%，央行也大幅減少外匯干預(yù)。
在內(nèi)外因素的共同作用下，今年前上半年人民幣對(duì)美元匯率保持雙向波動(dòng)，117
個(gè)交易日中56 個(gè)交易日升值、61
個(gè)交易日貶值，最大單日升值幅度為0.26%，最大單日貶值幅度為0.33%。總體上出現(xiàn)小幅貶值，截至7月末，年初以來(lái)人民幣對(duì)美元中間價(jià)累計(jì)貶值0.49%。與人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期相應(yīng)，跨境資金流動(dòng)出現(xiàn)“由進(jìn)轉(zhuǎn)出”的逆流。2011年四季度以來(lái)我國(guó)國(guó)際收支在資本和金融項(xiàng)目下首現(xiàn)逆差。今年一季度資本和金融項(xiàng)目恢復(fù)順差561億美元，但同比減少34.8%。二季度資本和金融項(xiàng)目再次出現(xiàn)逆差139億美元，去年同期為順差977億美元。在“三元悖論”的作用下，國(guó)內(nèi)降息步伐也不免受到人民幣貶值與國(guó)際資本“逆流”的掣肘。
貨幣政策“寬松”在哪里
今年以來(lái)，GDP增速持續(xù)下行的同時(shí)，CPI月度同比漲幅也快速回落，PPI則自3月份以來(lái)一直同比下降，且各月降幅不斷擴(kuò)大，“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“控通脹”之間的沖突明顯化解。通脹壓力的減輕為貨幣政策進(jìn)一步寬松以“穩(wěn)增長(zhǎng)”創(chuàng)造了機(jī)會(huì)與空間。但貨幣政策在進(jìn)一步寬松的方向上前行，需要“穩(wěn)”字當(dāng)頭，把握好時(shí)機(jī)，拿捏好力度。此外，由于經(jīng)濟(jì)下行階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效貸款需求趨弱，銀行惜貸情緒上升，寬松的貨幣政策的傳導(dǎo)存在障礙，對(duì)寬松的貨幣政策效果不能期望太多。
1．貨幣政策在“寬松”力度選擇上仍需平衡速度與物價(jià)的關(guān)系
“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“控通脹”的沖突只是弱化，但并未完全消失，尤其是在潛在增長(zhǎng)率下降、中長(zhǎng)期潛在供給條件趨弱的背景下，貨幣政策在“寬松”的力度選擇上仍需要平衡速度與物價(jià)的關(guān)系。
據(jù)測(cè)算，“十一五”以來(lái)我國(guó)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率已經(jīng)在放緩，潛在增長(zhǎng)率回落至9%左右，預(yù)計(jì)“十二五”時(shí)期將進(jìn)一步放緩到8%左右，按照以往實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)潛在增長(zhǎng)率偏離的均值計(jì)算，7%-8%是可接受的經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間。因此，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”時(shí)需要摒棄以往長(zhǎng)期存在的“高速”增長(zhǎng)預(yù)期，適應(yīng)和確立“中速”增長(zhǎng)預(yù)期，避免用力過(guò)猛將實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)行拉升至潛在增長(zhǎng)之上。
“穩(wěn)增長(zhǎng)”與2008年國(guó)際金融危機(jī)過(guò)后的“保增長(zhǎng)”訴求不同。“保增長(zhǎng)”可以下大力、用猛藥，但“穩(wěn)增長(zhǎng)”不可用力過(guò)猛，主基調(diào)應(yīng)是“穩(wěn)中求進(jìn)”，通過(guò)貨幣政策在“寬松”方向的預(yù)調(diào)微調(diào)，來(lái)防止短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅滑坡。
基于上述認(rèn)識(shí)，貨幣政策進(jìn)一步服務(wù)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”需要把握兩點(diǎn)：一是“穩(wěn)增長(zhǎng)”不是“保增長(zhǎng)”，要避免用力過(guò)猛，防止貨幣政策過(guò)度放松，加劇公眾通脹預(yù)期，導(dǎo)致通脹反彈；另一是應(yīng)以防止短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅度滑坡為目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)預(yù)調(diào)微調(diào)，應(yīng)以防止短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅度滑坡為目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)預(yù)調(diào)微調(diào)，通過(guò)適度降息、降準(zhǔn)備金率、與監(jiān)管政策相協(xié)調(diào)推動(dòng)銀行合理放貸等措施來(lái)保持需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，防范企業(yè)與居民形成悲觀和緊縮預(yù)期。
2.貨幣政策在“寬松”時(shí)機(jī)把握上需考慮國(guó)際協(xié)調(diào)
近幾年，美國(guó)與歐元區(qū)接踵而來(lái)的危機(jī)事件和歐美央行為救助而執(zhí)行的超常規(guī)政策是影響全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)的主要因素。在全球經(jīng)濟(jì)金融高度一體化的情況下，美國(guó)與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況與貨幣政策的調(diào)整對(duì)其他國(guó)家具有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)。尤其是在國(guó)際貨幣體系中，美元與歐元分別是第一、第二大國(guó)際貨幣，美國(guó)與歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的變化會(huì)帶來(lái)國(guó)際資本異動(dòng)，使新興市場(chǎng)國(guó)家遭受“熱錢(qián)”進(jìn)出與本幣升貶值的困擾。
我國(guó)經(jīng)濟(jì)具有較高的對(duì)外依存度，歐盟與美國(guó)分別為我國(guó)第一與第二大貿(mào)易伙伴。由于跨境資本的大幅流動(dòng)，我國(guó)貨幣政策也一直面臨“三元悖論”的困境。下半年是否降息、何時(shí)降息需要考慮國(guó)際協(xié)調(diào)問(wèn)題，對(duì)歐債危機(jī)進(jìn)展與歐美貨幣政策走向做好預(yù)判，對(duì)其影響加以預(yù)估，避免政策沖突對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行造成負(fù)面沖擊。
3.
引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)，保持合理的社會(huì)融資規(guī)模
在通脹風(fēng)險(xiǎn)減弱，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，應(yīng)保持社會(huì)資金面微松，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。由于我國(guó)貨幣化進(jìn)程已接近尾聲，房市與股市對(duì)超額貨幣的吸納作用明顯減弱，畸高的貨幣化率（M2/GDP）缺乏進(jìn)一步提升的空間。而且考慮到前期基數(shù)過(guò)高，今年14%的M2增長(zhǎng)目標(biāo)是合理適度的。
由于股市不景氣、表外融資受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，表外融資與股票融資同比少增較多。要保證社會(huì)融資規(guī)模的合理適度就要保證人民幣貸款投放的合理適度，在表外融資、股票融資等減少的同時(shí)，適度加大銀行貸款投放規(guī)模，以保證社會(huì)融資總量平穩(wěn)增長(zhǎng)。
4.加強(qiáng)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)
下半年信貸投放要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，適度放寬貸款額度、存貸比等行政性控制，支持信貸合理增長(zhǎng)。在貸款投放中，要更加注重差別對(duì)待，加強(qiáng)與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，不僅要提供充足的貸款，還要給予優(yōu)惠的貸款。對(duì)房地產(chǎn)貸款、地方政府融資平臺(tái)貸款也要執(zhí)行好差別化政策。
具體而言，要加大對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)的信貸支持，加大對(duì)事關(guān)全局、帶動(dòng)性強(qiáng)的重大項(xiàng)目和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保、文化傳媒、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高端制造業(yè)、自主創(chuàng)新、農(nóng)田水利建設(shè)等的支持，保證政府在建項(xiàng)目和重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)的資金需求，充分滿足居民家庭首套真實(shí)自住購(gòu)房需求，重點(diǎn)支持以省級(jí)平臺(tái)為主開(kāi)展的公租房、廉租房、棚改房等三類(lèi)保障房建設(shè)，支持中低價(jià)位、中小套型普通商品房建設(shè)，嚴(yán)格控制對(duì)高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的貸款，堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購(gòu)房需求。
5.加強(qiáng)準(zhǔn)備金率調(diào)整與公開(kāi)市場(chǎng)操作配合，保持銀行體系流動(dòng)性平穩(wěn)
下半年需要根據(jù)外匯占款增長(zhǎng)情況，加強(qiáng)法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整與公開(kāi)市場(chǎng)操作的配合，保持銀行體系流動(dòng)性平穩(wěn)。外匯占款增長(zhǎng)勢(shì)頭已發(fā)生改變，未來(lái)將繼續(xù)低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，保持高水平的法定存款準(zhǔn)備金已無(wú)必要。當(dāng)前大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為20%，處于歷史較高水平，有較大的下調(diào)空間。過(guò)高的法定存款準(zhǔn)備金率將導(dǎo)致貨幣乘數(shù)過(guò)低，不利于貨幣信貸的增長(zhǎng)，未來(lái)應(yīng)通過(guò)逐步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來(lái)放松貨幣乘數(shù)，保證貨幣信貸規(guī)模合理增長(zhǎng)。
公開(kāi)市場(chǎng)操作需兼顧外匯占款變化、市場(chǎng)資金需求變動(dòng)、短期特殊因素等方面的需要，并與準(zhǔn)備金率調(diào)整靈活搭配。準(zhǔn)備金率下調(diào)可與開(kāi)展正回購(gòu)?fù)瑫r(shí)進(jìn)行，在不引起市場(chǎng)利率上行的情況下調(diào)整到期資金結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金率不動(dòng)時(shí)則通過(guò)適度開(kāi)展逆回購(gòu)調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。
6.擇機(jī)再次小幅降息，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定
目前，一年期存款基準(zhǔn)利率為3%，金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限為基準(zhǔn)利率的1.1倍，一年期存款利率最高可達(dá)3.3%。三季度CPI同比漲幅可能繼續(xù)下行，全年在2.8%左右。較低的物價(jià)漲幅為進(jìn)一步降息提供了空間，下半年可擇機(jī)再次小幅降息，以降低企業(yè)資金成本，改善企業(yè)的盈利預(yù)期。在降息時(shí)可考慮不對(duì)稱(chēng)降息，即存貸款基準(zhǔn)利率不同步下調(diào)，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度大于存款基準(zhǔn)利率。
今年以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)、雙向預(yù)期加強(qiáng)。受歐債危機(jī)深化影響，國(guó)際金融市場(chǎng)上美元保持區(qū)間震蕩。當(dāng)前應(yīng)充分利用“美元區(qū)間震蕩，人民幣匯率雙向預(yù)期、雙向浮動(dòng)加強(qiáng)”的機(jī)會(huì)，切實(shí)增強(qiáng)人民幣對(duì)美元匯率雙向浮動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。央行需改進(jìn)外匯公開(kāi)市場(chǎng)操作，降低對(duì)人民幣匯率的干預(yù)頻率和力度，使市場(chǎng)供求在匯率形成中發(fā)揮更大作用。