自上證指數(shù)5月初下跌以來，我們發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)基金跑贏其業(yè)績基準，在307只可比的主動型股票基金當中有266只跑贏其基準（占87%），43只跑輸其基準（占13%）。反觀今年的前四個月，我們發(fā)現(xiàn)情況完全相反，在290只可比的主動型股票基金當中有34只跑贏其基準（占12%），256只跑輸其基準（占88%）。
我們認為主要原因在于：1）大多數(shù)基金都不會滿倉操作，因此倉位成為重要因素之一；2）大多數(shù)基金嚴重偏離指數(shù)配置，顯著超配于幾個年初至今表現(xiàn)出色的行業(yè)，包括：地產(chǎn)（特別是大型地產(chǎn)公司）、非銀行金融（券商和保險等）、食品飲料（主要是白酒）、醫(yī)藥（特別是中藥）和電子等行業(yè)。這些行業(yè)的超額收益顯著提升了基金的組合表現(xiàn)。從基金披露的中報數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)：地產(chǎn)行業(yè)的標配比率應該在4.5%，但實際配置比率為9%；電子行業(yè)的標配比率在2.6%，但實際配置比率達到4.7%；食品飲料行業(yè)的標配比率應該在5.8%，但實際配置比率接近12%；醫(yī)藥行業(yè)的標配比率在4.2%，但實際配置比率達到9.6%；建筑及裝飾行業(yè)的標配比率在2.1%，但實際配置比率達到3.8%。
強勢行業(yè)存在補跌風險
當前股票型基金的凈值表現(xiàn)可能存在重大挑戰(zhàn)。從歷史上看，在市場下跌的后期，往往下跌幅度較大的行業(yè)集中于前期機構投資者抱團取暖的行業(yè)。比如，2008年最后出現(xiàn)補跌的醫(yī)藥、白酒；2011年年底出現(xiàn)補跌的白酒等。最近幾周我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了這一趨勢，從7月15日以來，滬深300指數(shù)下跌的幅度是5.3%，跑輸滬深300指數(shù)的行業(yè)只有5個，其中顯著跑輸?shù)男袠I(yè)只有3個（地產(chǎn)、非銀行金融和食品飲料）。
這主要是在市場下跌后期，機構投資開始逐漸從資產(chǎn)組合內的行業(yè)調整轉向股票、現(xiàn)金的配置比率調整，弱勢之中抱團取暖的行業(yè)一旦有人拋售，加之缺乏主動買盤跌幅可能相當顯著。就目前而言，我們認為年初至今的強勢行業(yè)當中從前期高點調整相對充分的包括：地產(chǎn)、非銀行金融和有色金屬。而調整幅度仍然比較小的包括：食品飲料、醫(yī)藥、電子、餐飲旅游和電力。這意味著部分行業(yè)和股票可能在未來幾周內存在補跌風險，這種補跌有可能比單純的指數(shù)下跌更加顯著。
建議配置回歸均衡
站在當前時點上，我們給出的投資建議是：改變過去幾個月極度偏離指數(shù)的配置方式，回歸相對均衡的配置。
首先，目前行業(yè)配置80%的決定因素來自于對市場趨勢的看法，由于已經(jīng)看到了部分行業(yè)環(huán)比企穩(wěn)的跡象，我們建議第一步是實現(xiàn)組合配置的均衡化，意味著適當提高大金融（銀行、券商、保險）和周期類行業(yè)的配置比例。對于出現(xiàn)企穩(wěn)跡象的周期性行業(yè)，我們建議投資者密切跟蹤中觀以量驅動的行業(yè)，例如航空旅客周轉量、發(fā)電量、重卡銷量，工程機械利用小時數(shù)、粗鋼產(chǎn)量等。
其次，無論是2008年下半年還是20011年四季度，當市場進入下跌后期，都存在前期強勢股特別是消費股補跌、周期股企穩(wěn)的情況，而強勢股的補跌可能是短期市場企穩(wěn)的信號之一。強勢股的補跌原因之一是由于經(jīng)濟下滑與通脹下降過程中消費會受到影響；二是由于機構的配置過于集中，在沒有新增資金進入的情況下機構博弈行為帶來的影響。因此我們仍然建議適當降低消費類行業(yè)超配的幅度，等待更好的買點。但我們認為本輪下跌的幅度可能沒有2008年下半年和2011年四季度那么大，主要原因：一是由于資金缺乏更有吸引力的避風港，二是由于與之前幾次消費補跌相比，經(jīng)濟在底部徘徊的時間預計會更長而且回升的幅度也會更小；三是由于估值處于歷史相對較低的水平。