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　　我們的GDP主要是“磚頭”加“鋼筋”構(gòu)成，在經(jīng)濟(jì)高速增長之下的股市估值越來越低的事實(shí)，表明了投資者對(duì)這種經(jīng)濟(jì)增長方式的可持續(xù)性的懷疑。只有切實(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，中國股市才有可能迎來真正的牛市。
　　不知是從何時(shí)開始，“藍(lán)籌股被低估”的言論就不時(shí)出現(xiàn)在各種財(cái)經(jīng)類媒體上，低估值成為投資者在股市下跌途中唯一的希望和心理寄托。
　　然而，最近一年多時(shí)間里(尤其是這兩個(gè)月里)，這些所謂的藍(lán)籌股不斷下跌，以煤炭、水泥、工程機(jī)械這三個(gè)行業(yè)的股票最為典型，商業(yè)銀行股票的動(dòng)態(tài)市盈率降到了5倍左右，有些銀行股跌破凈資產(chǎn)值。
　　在過去的10年里，煤炭、水泥、工程機(jī)械是藍(lán)籌股的集中營，出現(xiàn)了很多業(yè)績持續(xù)大幅度上漲、股價(jià)不斷飆升的牛股，即使出現(xiàn)了2008年的大調(diào)整，之后這些板塊的藍(lán)籌股也都創(chuàng)出了新高，有些股票甚至在2007年的基礎(chǔ)上再翻了一倍多。
　　這些牛股為什么最近集中“失蹄”？
　　要分析這些藍(lán)籌股的下跌緣由，需要從其10年前的價(jià)格上漲說起。
　　過去10年，我們經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了某些異常表現(xiàn)。2000年前，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大問題是產(chǎn)能過剩，2000年后困擾中國經(jīng)濟(jì)多時(shí)的產(chǎn)能過剩問題似乎迎刃而解。
　　從投資的角度看，2002年以后實(shí)際投資速度明顯加快。2002年前的8年里，中國實(shí)際投資增長速度(扣除物價(jià)以后)平均為13%，而2002年后的8年，實(shí)際投資增長速度為23%，2002年后的實(shí)際投資增長速度比2002年前高了近1倍。很多行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張達(dá)到空前的程度，以鋼鐵行業(yè)為例，1998年鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量達(dá)到1億噸，2003年的鋼鐵產(chǎn)量達(dá)到2億噸，從1億噸到2億噸花了5年時(shí)間。但2003年后，鋼鐵行業(yè)在短短的6年時(shí)間里產(chǎn)量增加了4億噸，2010年的鋼鐵產(chǎn)量超過了6億噸。其間，很多行業(yè)或產(chǎn)品的產(chǎn)量都邁上了世界第一的巔峰。
　　在產(chǎn)量迅速增長的同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，企業(yè)效益同樣良好，尤其是國有控股企業(yè)的業(yè)績屢創(chuàng)歷史新高。曾經(jīng)陷入困境的大型國有控股企業(yè)一躍成為世界500強(qiáng)的明星企業(yè)，銀行的效益當(dāng)然更加優(yōu)秀，中國最大的5家銀行的股票市值都進(jìn)入了世界前10名的行列。
　　總之，2002年至2010年期間，中國的投資出現(xiàn)高速擴(kuò)張，而市場(chǎng)銷售狀況良好，產(chǎn)能過剩的痼疾似乎消失了。
　　在面對(duì)如此驕人成就的同時(shí)，我們必須明白，2002年后中國經(jīng)濟(jì)究竟發(fā)生了什么變化？
　　依筆者之見，2002年后的中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了兩個(gè)新的變化。其一是中國加入全球化的浪潮，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化加速，使進(jìn)出口快速增長；其二是房地產(chǎn)的快速擴(kuò)張和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資快速推進(jìn)。正是這兩個(gè)因素的出現(xiàn)，使困擾中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩問題得到很好解決。房地產(chǎn)市場(chǎng)為工業(yè)投資提供了巨大的市場(chǎng)空間。房地產(chǎn)投資從統(tǒng)計(jì)上看被列入“投資”，但房地產(chǎn)投資與工業(yè)投資有本質(zhì)區(qū)別，工業(yè)投資會(huì)帶來產(chǎn)品供給，而房地產(chǎn)投資不僅不會(huì)產(chǎn)生工業(yè)產(chǎn)品的供給，而且會(huì)產(chǎn)生巨大的工業(yè)品需求。
　　另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮為地方政府投資基礎(chǔ)設(shè)施提供了資金和需求。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源中，10%由當(dāng)年的財(cái)政支出，30%靠土地出讓收入，60%依靠銀行信貸融資。銀行之所以能夠貸款給地方政府，主要是看其未來的土地收入，土地演變成了地方政府融資的工具。
　　在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的快速增長為重工業(yè)提供了巨大的市場(chǎng)需求，出現(xiàn)了重工業(yè)發(fā)展領(lǐng)先于輕工業(yè)的異常現(xiàn)象。1990年我國輕重工業(yè)的比重大體相當(dāng)，各占50%。從1999開始，重工業(yè)呈現(xiàn)快速增長勢(shì)頭，工業(yè)增長再次形成以重工業(yè)為主導(dǎo)的格局。2002年以后，重工業(yè)在工業(yè)增加值中的比重迅速上升，由2002年的62.6%上升為2005年的69.0%，輕工業(yè)則從2002年的37.4%回落到2005年的31.0%。輕重工業(yè)的比例差距明顯拉大，重工業(yè)化趨勢(shì)日益顯著。重工業(yè)的加速發(fā)展有兩個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)，即1999年與2002年，與房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮完全對(duì)應(yīng)，1998年住房制度改革以后，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始從1999年加速，2002年后房地產(chǎn)投資及房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)跳躍性變化。
　　高度依靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長方式嚴(yán)重影響到上市公司的盈利表現(xiàn)及股市的預(yù)期。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：
　　首先，在房地產(chǎn)市場(chǎng)及由此帶動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施高速發(fā)展的同時(shí)，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速扭曲，消費(fèi)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重逐步下滑，10年下降了10多個(gè)百分點(diǎn)。因?yàn)殡S著土地價(jià)格的快速上漲，土地作為生產(chǎn)要素參與社會(huì)財(cái)富再分配的程度在加深，越來越多的居民財(cái)富通過房子轉(zhuǎn)移到了政府和企業(yè)賬戶，根據(jù)筆者的計(jì)算，2001年至2011年間，因?yàn)橥恋貎r(jià)格上漲和住房價(jià)格上漲，有15萬億的財(cái)富從居民手中被“剝奪”。因此，居民的消費(fèi)無法隨著GDP的高速增長而增長，與居民消費(fèi)直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)當(dāng)然也相對(duì)遜色，拖累了股市的表現(xiàn)。
　　其次，在投資拉動(dòng)下的重工業(yè)快速增長必然隱含著不可持續(xù)的預(yù)期。從上市公司的表現(xiàn)看，過去10年里，工程機(jī)械、鋼鐵、有色金屬、房地產(chǎn)、商業(yè)銀行等與投資直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績都獲得了優(yōu)異的表現(xiàn)，但它們的估值水平卻越來越低，這背后是投資者對(duì)這些行業(yè)可持續(xù)性的擔(dān)憂。例如，商業(yè)銀行的估值水平持續(xù)下降，至2011年底，商業(yè)銀行的平均估值水平已經(jīng)降到5倍市盈率之下，投資者給商業(yè)銀行超低的估值是擔(dān)憂其壞賬率的升高，擔(dān)憂這種增長方式的不可持續(xù)。
　　從2012年的市場(chǎng)表現(xiàn)看，投資者的擔(dān)憂已經(jīng)部分變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。在投資增長開始減速的影響下，很多行業(yè)出現(xiàn)了盈利迅速下滑的現(xiàn)象，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)普遍虧損，而鋼鐵行業(yè)上市公司的股價(jià)也普遍跌到了凈資產(chǎn)之下。
　　簡言之，我們的GDP主要是“磚頭”加“鋼筋”構(gòu)成的，沒有太多的技術(shù)含量，其中包含著高能耗和低效率，經(jīng)濟(jì)的高速增長是扭曲的增長，是不平衡的增長。在經(jīng)濟(jì)高速增長之下的股市估值越來越低的事實(shí)表明了投資者對(duì)這種經(jīng)濟(jì)增長方式的可持續(xù)性的懷疑。
　　藍(lán)籌股的低迷表現(xiàn)，反映了投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂，也說明中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整已經(jīng)是刻不容緩。只有切實(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，中國股市才有可能迎來真正的牛市，否則，如何“救市”之舉都是徒勞。