股市一二級市場本是相互融通、唇亡齒寒的關(guān)系，兩者要么同步走牛，要么齊步轉(zhuǎn)熊。然而，這條國際慣例在A股市場水土不服：近年來A股市場持續(xù)走低，并在6月份以6.08%的跌幅“熊”冠全球，不過上半年首次公開募股（IPO）數(shù)量、融資額均位居全球市場前列，其中IPO數(shù)量冠蓋全球。
一級市場獨自風(fēng)光還不止于此。今年已發(fā)行上市的130家公司平均市盈率較去年有所降低，但是仍接近30倍，而目前滬深300平均市盈率僅為10倍左右，且破凈方陣、1元股隊伍日漸擴容。上市后備隊也“虎虎生威”：目前有700多家企業(yè)正在排隊上會，另有百余家過會企業(yè)只待閘門一開就可續(xù)寫“三高”故事。持續(xù)的擴容壓力，失衡的利益博弈，壓得二級市場投資者喘不過氣。
二級市場早已疲憊不堪，為何難以遏制IPO非理性沖動？
扭曲的市場環(huán)境引致新股好壞莫辨
近年來，隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板相繼開通，企業(yè)上市帶來的正面效應(yīng)日益彰顯，各地把培育與推進企業(yè)上市放在更加突出的位置。有了地方政府部門保駕護航，擬上市企業(yè)沖擊IPO就有了更多勝算，不過也帶來不容忽視的負(fù)面影響：一些地方政府違規(guī)“保送”，使得一些在環(huán)評、土地使用、商譽等方面存在隱患的企業(yè)帶病上市。如備受關(guān)注的綠大地造假案，當(dāng)?shù)卣疄槠渖鲜幸宦烽_綠燈，即便在案發(fā)前后，有關(guān)地方領(lǐng)導(dǎo)還多次赴京為其說情。但是，在法院最終的判決書中，看不到對地方政府不當(dāng)行為的懲戒處罰。
企業(yè)成功IPO之后股權(quán)巨額增值，客觀上也誘使發(fā)行人過度包裝的沖動。與此同時，一些特殊利益集團及其代言人，或通過哄搶入股或采取私下潛伏等方式，與一些擬上市企業(yè)沆瀣一氣，并或多或少影響正常的發(fā)審程序。這使得一些存在不誠信披露信息、惡意造假等違規(guī)行為的企業(yè)能夠蒙混過關(guān)，不僅擾亂了資本市場正常秩序，也極大地扭曲了IPO市場環(huán)境。
資本市場本該是市場化配置效率最高的場所，但是受制于諸多非市場化因素的干擾，在一定程度上引致新股質(zhì)地良莠不齊，讓投資者慧眼莫辨。
失衡的定價機制模糊了新股價格信號
自2009年以來，監(jiān)管部門持續(xù)推進新股市場化定價，打破了“新股不敗”神話，使得一級市場打新風(fēng)險陡然增加，但是這種風(fēng)險尚未對發(fā)行人高價發(fā)行構(gòu)成有效的制約。
前不久，筆者與一家新上市公司私下交流時，該公司老總對股票首日破發(fā)頗為不爽，項目保薦人接過話頭說：“如果按照我當(dāng)初的意見，把發(fā)行價調(diào)低一塊錢，正好可以不破發(fā)了。”這位老總揶揄道：“不調(diào)還是對的，畢竟我們多募了幾千萬。”
作為發(fā)行人，希望發(fā)行價高一些，這本無可厚非，但是對承銷商的意見置若罔聞，并且能夠順利得手卻不用承擔(dān)任何后果，只能說明現(xiàn)有的定價機制存在必然的缺陷。特別是，監(jiān)管部門啟動新一輪新股發(fā)行改革之后，擴大了詢價對象范圍，并且取消了網(wǎng)下配售股份鎖定期限制，反而降低了新股發(fā)行失敗的門檻——此前八菱科技、朗瑪信息等公司由于詢價機構(gòu)未達(dá)到20家下限，曾一度被迫中止發(fā)行。
正是由于發(fā)行人、承銷商、機構(gòu)投資者之間的博弈尚不充分，導(dǎo)致新股定價機制嚴(yán)重失衡，從而模糊了價格信號，在二級市場“哀鴻遍野”之際，一級市場依然可以“把酒言歡”。
完善約束機制加大市場博弈力度
為了扭轉(zhuǎn)當(dāng)前一二級市場嚴(yán)重不對稱格局，必須切實推動市場各參與主體歸位盡職，同時在制度上予以完善，加大博弈力度，真正把新股市場化定價落到實處。
一是引入破發(fā)加鎖機制，加大發(fā)行人股東之間的利益博弈。
截至目前，今年發(fā)行上市的130家公司，破發(fā)比例高達(dá)44.6%，平均破發(fā)幅度為13.3%，其中利君股份、百隆東方等公司破發(fā)幅度逾三成。由于新股發(fā)行人股東是利益共同體，股價發(fā)得高，主要發(fā)行人、創(chuàng)投機構(gòu)、高管人員以及其他各類持股機構(gòu)一同獲利，因此主要發(fā)行人可以不受其他股東約束而一味地追求高價發(fā)行，客觀上導(dǎo)致破發(fā)成了家常便飯。目前控股股東和實際控制人所持股票的鎖定期為36個月，其他股份一般為1年，因此有必要引入破發(fā)加鎖機制，比如上市滿1年后，新股破發(fā)幅度（年內(nèi)交易均價，遇除權(quán)按復(fù)權(quán)價計算）每達(dá)到10%，則所有發(fā)行人股東持股鎖定期就順延1年，破發(fā)幅度越大，鎖定期就越長。如此，一些發(fā)行人股東出于套現(xiàn)考慮，在發(fā)行時會對主要發(fā)行人表達(dá)自身訴求，從而在發(fā)行人股東之間構(gòu)建新的博弈機制。
二是改進詢價機制，加大發(fā)行人與機構(gòu)投資者之間的博弈力度。
新股詢價環(huán)節(jié)名堂多多，早已是業(yè)內(nèi)公開的秘密，監(jiān)管部門多次從道德角度喊話，要求杜絕人情報價，但是在券商與券商之間既是競爭對手、更是盟友的現(xiàn)實語境下，必要時還是會幫兄弟一把。因此，必須改進詢價機制，建立起價高者按其報價優(yōu)先獲得申購額度的機制，使得詢價機構(gòu)報價與真實的申購行為趨于一致。對于業(yè)界熱議的改良式荷蘭拍賣制（即按照投標(biāo)人所報買價自高向低的順序全額中標(biāo)，中標(biāo)機構(gòu)以相同價格認(rèn)購中標(biāo)額），可以在新股發(fā)行時進行選擇性試點，待條件成熟時再逐步推 三是加快制度創(chuàng)新，加大發(fā)行人與承銷商之間的博弈力度。
在成熟市場，發(fā)行人與承銷商既是合作伙伴，也是有著巨大利益沖突的博弈主體。反觀國內(nèi)A股市場，新股發(fā)行一直沿襲人為控制節(jié)奏的模式，客觀上營造了并不真實的賣方市場，使得發(fā)行人與承銷商有著共同的利益訴求卻沒有相互制約的利益沖突。為此，應(yīng)該加快制度創(chuàng)新，推行新股集中發(fā)行、集中上市，以檢驗承銷商的定價與營銷能力；在新股上市一定時期之內(nèi)，如果持續(xù)破發(fā)并超過一定幅度，將啟動懲罰性機制，發(fā)行人可將存量股份按一定比例以發(fā)行價配售給承銷商；此外，要改革承銷費收取模式，監(jiān)管部門應(yīng)制訂通行的收費標(biāo)準(zhǔn)（按不同行業(yè)可以適當(dāng)浮動），對于上市一定時期之后持續(xù)處于破發(fā)狀態(tài)的，券商承銷費用不得超過行業(yè)平均水平。
新股發(fā)行改革終究是一個難以窮盡的話題，希冀證券監(jiān)管部門通過“一個人戰(zhàn)斗”以挑戰(zhàn)體制機制的沉疴痼疾，顯然不太現(xiàn)實。監(jiān)管部門所要做的，就是通過適當(dāng)?shù)闹贫劝才牛屢患壥袌龈鲄⑴c主體充分博弈，尋找合理的利益平衡點，從而切實遏制IPO非理性沖動，推動一二級市場協(xié)調(diào)、可持續(xù)健康發(fā)展。