中國股市已是世界級的大市場，但受制度先天不足及路徑依賴影響，中國股市的制度建設(shè)總體仍處于修修補補層面。近期，銷戶數(shù)和“僵尸戶”大增、券商保證金三年減少一半的報道頻出，表明投資者正加快撤離股市。這其中除了所謂中產(chǎn)階級理財方式的轉(zhuǎn)變，也有制度因素。筆者認為，股市制度設(shè)計至少應解決以下三方面問題。
讓資金像水一樣自由流淌：股市的資金自由港制度
如同打仗打的是錢一樣，股市漲跌拼的也是錢。股市為什么低迷？從市場供需關(guān)系看，自然是供過于求；從貨幣主義的角度看，自然是市場沒錢。具體而言，又有兩種可能：一是投資者雖然賬上有錢，但持幣觀望，部分投資者干脆告別股市；另一種情況是，盡管看好股市，但投資者手中沒錢，這就是常說的有效需求不足。這是當前股市的核心問題，股市制度設(shè)計首先應解決市場缺錢的問題。
應該看到，目前僅靠投資者的6000多億保證金、券商4800億元凈資本，很難拉動16.5萬億流通市值的大車！要想解決顯然要借鑒國際股市的成熟經(jīng)驗。以香港為例，香港作為成熟股市的最為顯著的特點是孖展（Margin）制度，即銀行和證券公司向投資者提供融資服務，投資者進行股票買賣時可利用融資進行杠桿投資。因此，在國際金融市場上，如果沒有銀行參與是不可想像的。
銀行應成為股市資金的蓄水庫。銀行是金融的核心，不僅保險、基金、信托無法脫離銀行而獨立，股市更應把銀行納入發(fā)展軌跡。目前銀行資產(chǎn)已達124萬億元，約為股市流通市值的8倍。在銀行利率市場化的大背景下，現(xiàn)在應該是讓銀行資金合法進入股市，建立中國孖展制度的良好時機。同時，仍要旗幟鮮明地反對信貸資金投資股市。可以規(guī)定非證券信托類上市公司及其大股東除了購買基金或委托專業(yè)機構(gòu)專戶投資外，不得直接入市（大股東為增強其控股地位而增持除外）。
在孖展制度發(fā)展的初級階段，銀行、券商應把“放水養(yǎng)魚”培育市場放在首位。如果一開始就想吃法定高息差，那么股市孖展就很難成為市場主力。當然，在股市出現(xiàn)明顯泡沫的情況下，監(jiān)管部門可以通過提高孖展利率、提升保證金、降低融券利率等措施收緊，以達到控制風險的目的。此外，投資者應自擔風險。應該相信，投資者會根據(jù)自己的風險偏好來決定融資比例和融資時間，因為融資是有成本的。
讓資源流到價值洼地去：股市的資源優(yōu)化配置機制
股市擴容應以資金承受力為前提。股市應該為國民經(jīng)濟服務，但不能以犧牲股市為代價。一講到股市擴容，很容易讓人聯(lián)想到上世紀90年代的新股額度制度。筆者并不贊同再度啟動額度管理，也不支持以行政命令停發(fā)新股，較為科學的辦法可能還是監(jiān)管部門定制度標準，市場決定新股發(fā)行。
股市作為一個市場，一定存在一個融資平衡點。如何解決市場平衡問題，現(xiàn)在正面臨越來越大的壓力。一方面股市低迷，另一方面700多家已過會的擬上市公司摩拳擦掌。誠然，證監(jiān)會的透明度已較之前大為提高，但700多家企業(yè)擬IPO即便按正常年景也需兩、三年才能消化完，這還不算那些等待過會的企業(yè)。如此一來，這成為當前股市的“達摩克利斯之劍”。與其調(diào)控新股發(fā)行節(jié)奏，不如明確提高IPO條件，把資金配置到最有利國民經(jīng)濟發(fā)展、最有利于企業(yè)成長、最有利于投資者分享中國經(jīng)濟發(fā)展成果的企業(yè)上。順便一提的是，筆者控制新股發(fā)行市盈率的做法有所保留。如果行業(yè)平均市盈率已經(jīng)高達五六十倍，再溢價25%，豈不是鼓勵泡沫？如此高的發(fā)行市盈率，竟然沒有發(fā)行失敗的例子，這本身就說明新股發(fā)行體制存在瑕疵。新股發(fā)行備案制應是大方向，筆者注意到近日企業(yè)債的發(fā)行審批開始向備案制過渡，但新股發(fā)行一步到位實現(xiàn)備案制，可能需要極大的勇氣。
上市公司超募是資源錯配的典范。事實上，擬上市公司的高市盈率發(fā)行，本質(zhì)上也是一種超募。這些企業(yè)披著合法的外衣，拿到了不受約束的巨額資金，最終結(jié)果不是揮霍就是被亂投資。大量超募公司的存在，本質(zhì)上表明了發(fā)行制度市場化改革的路還很長。
此外，上半年A股減持393億，而增持只有120億。其中中小板、創(chuàng)業(yè)板合計減持193億，這很能說明問題。如何留住包括大小非在內(nèi)的大投資者，是檢驗一個制度好壞的重要標準。一個真正市場化的發(fā)行制度，應該能避免極少數(shù)利益集團以合法方式侵犯大多數(shù)弱勢的中小投資者利益。
如果沒有一點“闖地雷陣”的勇氣、信心和決心，那么中國的退市制度只能是“看上去很美”。現(xiàn)在，企業(yè)上市越來越像高考：考試時大股東、總裁緊張萬分，一旦上市了萬事大吉。為什么？股市難進更難出，上市了就有了鐵飯碗，這個問題不解決，中國股市很難講成熟。近期交易所設(shè)立股市風險板是個進步，其不對稱漲跌幅引發(fā)爭議也很正常，但總體而言，“劣幣驅(qū)逐良幣”尚未得到明顯改觀。退市制度實行14年了，但真正退市的公司還屈指可數(shù)。在建立市場化的退市制度方面，我們不缺制度，缺的是決心和勇氣。
如何避免僵尸股的蔓延，是監(jiān)管部門制度設(shè)計的當務之急。以ST梅雁為例，該公司第一大股東經(jīng)多次套現(xiàn)后目前持股比例僅為2.2%，可以說無足輕重，同時上市公司也已無油水可刮，于是大佬們再也提不起興趣，如倒垃圾一樣辭去了上市公司的一切職位。中國和美國的企業(yè)治理機制不同，美國是經(jīng)理人治理，中國是大股東治理。如果中國的大多數(shù)上市公司均成為類似的無大股東負責、董事會形同虛設(shè)、經(jīng)營班子無約束的“三無公司”，那么該公司實際上距破產(chǎn)已不遠。
此外，建立獨立的第三方監(jiān)管十分必要。中國有更多的“渾水”公司，也許是推動股市成熟的一個有效方法。如果有像發(fā)掘明星隱私那樣的動力去監(jiān)督上市公司，那么中國股市的透明度一定世界前茅。
怎樣留住投資者：建立股市的糾錯機制
過去兩個月，1.75萬億流通市值灰飛煙滅，投資者損失很大，離場是可以理解的。但這也表明，當前制度建設(shè)的重中之重是考慮怎樣留住投資者。
保護投資者利益要從實事抓起。建立一個真正的投資者保護機制，今天，投資者保護機制首先要做的，一是每天查看上市公司及其大股東對中小投資者的承諾是否已按時、高質(zhì)履行。如沒有履行有關(guān)部門應在指定網(wǎng)站公布，如整改期后還未履行，可采取切實措施；二是查看公司募集資金、尤其是超募資金是否合理使用，是否有招募說明書中所宣稱的那樣高效益。
當前股市最大的問題是糾錯機制的缺失。在此，筆者建議組建中國證券公正委員會。該委員會可由9名完全平等、無級別差異的證券資深專業(yè)人士組成，成員可以公開選拔。委員可以終身任職（至退休），但必須是全職，一旦離開不得在任何企業(yè)任職（至少5年）；其離開辦公室的行程均需在網(wǎng)上公開，接受社會監(jiān)督，如有任何行為不當或徇私瀆職在查實后即自行辭職；委員會作出的裁決（必須網(wǎng)上公開）除法院外其他任何組織或機構(gòu)均無權(quán)撤銷。委員會的職責只有一個——接受投資者的投訴。在國家法律許可的框架內(nèi)，委員會視其有典型意義的案子給出裁決，類似案件可借用委員會的裁決申請證券監(jiān)管部門予以同等處理。如果委員會的裁決與相關(guān)法規(guī)不相一致，則相關(guān)部門應在規(guī)定時間內(nèi)修改相應制度。本建議可能會引發(fā)極大爭議，但筆者仍建議有關(guān)部門慎思之，如果沒有糾錯機制，那么證券市場的誠信可能還是表面的。
世界主要股市自新興向成熟市場轉(zhuǎn)軌的歷史進程中，均會出現(xiàn)7-13年的大箱形波動期，這是股市“失去的十年”。今天，面臨國際經(jīng)濟的大氣候和中國經(jīng)濟的小氣候，中國股市告別新興市場的跡象日趨明顯。但與世界股市有所不同的是，中國的漸進式改革使深水區(qū)的改革成本大增，但股市制度創(chuàng)新的空間還很大。尤其是中央再次確立了“在發(fā)展中解決問題”的基本方針，想必這也是中國股市制度創(chuàng)新的動力所在。