從去年四季度開始，中央銀行明顯感受到越來(lái)越大的流動(dòng)性供給壓力。2011年第四季度，外匯占款連續(xù)三個(gè)月度凈減少，這是1998年以來(lái)未曾見到過(guò)的情況。進(jìn)入2012年，雖然外匯占款恢復(fù)了正增長(zhǎng)，但增量超預(yù)期羸弱。今年1-3月外匯占款新增分別是1409億元、251億元和1246億元，而4月再現(xiàn)606億元負(fù)增長(zhǎng)，5月增加234億元，6月增加490億元，上半年增加了3000億元。如此，今年全年新增外匯占款恐難達(dá)到1萬(wàn)億元水平，而去年全年外匯占款新增2.77萬(wàn)億元，而過(guò)去5年平均年度新增量高達(dá)3.1萬(wàn)億元。
2012年一季度末外匯儲(chǔ)備為3.305萬(wàn)億美元，第二季度末外匯儲(chǔ)備為3.24萬(wàn)億美元，整個(gè)二季度外儲(chǔ)減少了650億美元。然而，第二季度三個(gè)月均是貿(mào)易順差：4月184億美元，5月186億美元，6月317億美元，合計(jì)順差687億美元。再加上今年二季度近300億美元的外商直接投資流入，所以常用來(lái)監(jiān)測(cè)跨境資本流動(dòng)的替代性指標(biāo)（外匯占款-貿(mào)易順差-FDI）在二季度出現(xiàn)一個(gè)近6000億人民幣的負(fù)值。
因此，越來(lái)越多的人開始認(rèn)同，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)條件或面臨重大拐點(diǎn)。過(guò)去十年，由于網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)溢出效應(yīng)和中國(guó)入世帶來(lái)全球化紅利擴(kuò)散，全球分工體系發(fā)生了重大變化，生產(chǎn)鏈被大規(guī)模重組，對(duì)應(yīng)于中國(guó)人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，即農(nóng)業(yè)部門人口加速向工業(yè)部門轉(zhuǎn)移，儲(chǔ)蓄率上升；同時(shí)伴隨著全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設(shè)所引致的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、重工業(yè)化、城市化互為循環(huán)，順差累積和強(qiáng)勁的本幣升值預(yù)期，形成了持續(xù)的跨境資本流動(dòng)。中國(guó)過(guò)去十年的外匯占款勁增反映出這個(gè)基本面：2002-2011年，中國(guó)外匯占款余額從1.78萬(wàn)億元上升至2011年底的25.35萬(wàn)億元。
未來(lái)五年至十年，中國(guó)將面臨人口紅利的窗口關(guān)閉和制度紅利的衰竭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在中樞下移，投資和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)或會(huì)發(fā)生深刻變化，導(dǎo)致過(guò)剩儲(chǔ)蓄或會(huì)消失和經(jīng)常賬目順差或被抹平。而美國(guó)“服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略深化，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來(lái)越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期，1998年以來(lái)美國(guó)經(jīng)常賬目逆差惡化的狀況或被大幅修正，債務(wù)前景因此可能變得可持續(xù)。據(jù)世界銀行最近研究報(bào)告計(jì)算的資產(chǎn)存量對(duì)GDP比率（其倒數(shù)的概念是國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算下的資本回報(bào)率），2010年中國(guó)資本回報(bào)率或已落至美國(guó)之下。
當(dāng)然，很多人對(duì)于以上的變化不以為然，一個(gè)重要的原因是中國(guó)是一個(gè)擁有3萬(wàn)億美元外匯存底的國(guó)家，中國(guó)還會(huì)感受短缺美元的壓力嗎？但筆者看來(lái)，這個(gè)理由似是而非。
中國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配。簡(jiǎn)單講，我們的資產(chǎn)端全是主權(quán)債，而負(fù)債端是常年FDI以及購(gòu)買人民幣資產(chǎn)的資本流入。中國(guó)私人部門因此累計(jì)了約1.5萬(wàn)億美元的對(duì)外凈債務(wù)，這只是國(guó)際投資頭寸表會(huì)計(jì)記賬科目的概念。某種程度講，這些負(fù)債對(duì)應(yīng)都是優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，且在過(guò)去十年人民幣資產(chǎn)繁榮期累積溢價(jià)巨大。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化（經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期資本回報(bào)率下降）時(shí)，私人部門會(huì)把人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移與平衡，這將導(dǎo)致資本流出的擴(kuò)大，央行調(diào)控國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的壓力因此而陡增。
面對(duì)未來(lái)外部條件的變化，未來(lái)五年甚至十年，中國(guó)央行所做的工作或?qū)l(fā)生180度變化。過(guò)去的十年，中央銀行一直扮演著“清道夫”的苦差，面對(duì)洶涌而來(lái)的外匯占款，不得不發(fā)放巨量央票和提高存款準(zhǔn)備金率予以對(duì)沖，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬(wàn)億元，至今中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率依然保持在20%以上的高位。
未來(lái)十年，央行可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制市場(chǎng)產(chǎn)生人民幣趨勢(shì)性貶值預(yù)期；對(duì)內(nèi)需要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定資金的價(jià)格，目的其實(shí)都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用收縮以致經(jīng)濟(jì)失速。因?yàn)檫^(guò)去十年信用供給事實(shí)上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的，人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，由此而產(chǎn)生通貨收縮效應(yīng)。
與一個(gè)擁有3.2萬(wàn)億美元的多頭頭寸的央行做對(duì)手，理論上講，套利資金短線想獲利的不確定性很大。但中國(guó)央行這么做所付出的代價(jià)是外匯占款的縮量引致國(guó)內(nèi)通縮效應(yīng)出現(xiàn)。因此，央行堅(jiān)守人民幣對(duì)美元中間價(jià)防線的時(shí)間，考驗(yàn)央行調(diào)控國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的政策空間。
短線來(lái)看，央行主要靠央票存量和財(cái)政存款釋放來(lái)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速。但央票余額已從4.8萬(wàn)億元的峰值下降至目前1.3萬(wàn)億元，估計(jì)2013年末基本告罄。而經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)稅增長(zhǎng)乏力，另外政府主動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，未來(lái)財(cái)政的資本性支出也會(huì)呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。真正構(gòu)成凈投放能力的實(shí)際只有2萬(wàn)億元左右的財(cái)政存款年度存底，對(duì)應(yīng)一個(gè)超過(guò)25萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣存量，可謂杯水車薪。
長(zhǎng)線來(lái)看，從理論上講央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制是萬(wàn)能的。它完全可能重新考慮十幾年前的手段：再貸款、再貼現(xiàn)、甚至極端情況（危機(jī)）下可以購(gòu)買商業(yè)銀行抵押物而投放貨幣（量寬）。但如果銀行信貸依然謹(jǐn)慎，央行面對(duì)巨量基礎(chǔ)貨幣“堰塞湖”引致的潛在風(fēng)險(xiǎn)如何把控？比之美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行，中國(guó)央行擴(kuò)表能力如何？
現(xiàn)實(shí)的選擇中，恐怕央行還是會(huì)選擇退守匯率防線。匯率貶值能提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而改善貨幣供給內(nèi)部條件（貨幣乘數(shù)）。換句話說(shuō)，央行今天之所以敢于大幅擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)波幅，其真實(shí)的政策含義在于，逐步認(rèn)識(shí)到中國(guó)未來(lái)潛在增長(zhǎng)中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降是長(zhǎng)線現(xiàn)象，而不是短期表現(xiàn)。人民幣匯率彈性的逐步增加，更現(xiàn)實(shí)的功效是為未來(lái)這一格局進(jìn)行技術(shù)條件準(zhǔn)備。
從中長(zhǎng)期看，人民幣兌美元的狀態(tài)未來(lái)大概率的情形是漸進(jìn)貶值，若非極端事件發(fā)生，出現(xiàn)快速貶值的可能性也不大。但如果名義匯率貶值跟不上經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)生產(chǎn)率減速的進(jìn)程，國(guó)內(nèi)或會(huì)承受通貨收縮壓力，這是巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)的推演。
過(guò)去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)超速，累積的人民幣實(shí)際匯率升值壓力無(wú)法及時(shí)從名義匯率升值中體現(xiàn)，所以國(guó)內(nèi)承受了很大的通貨膨脹壓力，即所謂人民幣呈現(xiàn)“對(duì)外升值+對(duì)內(nèi)貶值（通脹）”的搭配，未來(lái)完全有可能出現(xiàn)相反搭配，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)并不是一個(gè)脫離經(jīng)典的特例。