因?yàn)樾刨J權(quán)分布不均，央行近來(lái)為提振經(jīng)濟(jì)而釋放出的大量流動(dòng)性，很可能加劇流通中的貨幣量與實(shí)物之間的缺口，這是當(dāng)前一個(gè)非常棘手的問(wèn)題。
回顧歷史數(shù)據(jù)，貨幣當(dāng)局不曾長(zhǎng)時(shí)間開過(guò)“正利率”時(shí)間窗口。在1997年至2003年間，我國(guó)平均實(shí)際利率尚在3%以上，但在2003年11月到今年1月的99個(gè)月內(nèi)，負(fù)利率時(shí)間占了58個(gè)月，所占時(shí)間比為60%。2008年2月最高負(fù)利率達(dá)到4.56%。從2010年2月到2012年1月，負(fù)利率持續(xù)了整整兩年，月均負(fù)利率達(dá)1.6%以上。鑒于存款準(zhǔn)備金率日益成為對(duì)抗外匯占款的平衡手段，市場(chǎng)普遍預(yù)期接下來(lái)的舉措將是降低存款準(zhǔn)備金率，不曾想央行努力把握難得的“正利率”降息窗口，直接降低了基準(zhǔn)利率。
那么，當(dāng)前的正利率能持續(xù)多久？直觀的感覺(jué)，CPI的下行與人們?cè)谌粘Ｉ钪械母惺懿⒉灰恢拢贑PI下行的這半年多來(lái)，仍時(shí)不時(shí)有農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格輪流發(fā)飆，這種此起彼伏的輪番“結(jié)構(gòu)性上漲”，最終必然轉(zhuǎn)化成為物價(jià)的再度普遍上漲。從貨幣層面的角度看，在廣義流動(dòng)性快速攀升情況下，通貨膨脹壓力必然揮之不去。漢語(yǔ)的“通貨膨脹”，從字面上看就比英文inflation傳神得多——流通中的貨幣（通貨）膨脹了，并不僅僅是所觀察到的表面物價(jià)上漲現(xiàn)象。2003年以來(lái)，外匯占款是貨幣投放的主渠道，流入的外匯包括貿(mào)易順差、FDI及熱錢，這部分外匯倒逼的基礎(chǔ)貨幣投放并沒(méi)有相應(yīng)的境內(nèi)商品和服務(wù)與之對(duì)應(yīng)，貨幣本身并沒(méi)有價(jià)值，必然要追逐商品和服務(wù)，物價(jià)焉能不上漲？由此觀之，物價(jià)上漲的壓力遠(yuǎn)未消退，因?yàn)镃PI短時(shí)間內(nèi)的下行就再度放松閥門，則通脹再度反彈時(shí)怕是只會(huì)更加劇烈。
即便正利率時(shí)間窗可以持續(xù)一段時(shí)間，降息的效果又會(huì)如何？市場(chǎng)預(yù)測(cè)，6月新增貸款可能在9000億元以上，果然，央行上周末公布的數(shù)據(jù)是，6月新增貸款9198億元，同比多增2859億元。這部分是因?yàn)?月沖季末存款，在存貸比約束下可貸資金增加，而更主要原因是新批項(xiàng)目大量上馬。發(fā)改委網(wǎng)站“項(xiàng)目審批與批準(zhǔn)”欄顯示，僅5月21日一天，就有高達(dá)100個(gè)項(xiàng)目獲得批復(fù)，有些滯留多年的高耗能、產(chǎn)能過(guò)剩項(xiàng)目也獲得批準(zhǔn)。據(jù)報(bào)，項(xiàng)目審批6月仍在加速，截至6月15日，發(fā)改委6月共審批、核準(zhǔn)項(xiàng)目181個(gè)，遠(yuǎn)超5月同期水平。而同期私營(yíng)部門的情況可謂冰火兩重天。據(jù)稍早時(shí)候北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院發(fā)布的《中西部小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)與融資現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》，中西部小微企業(yè)近6個(gè)月開工率僅為六成，49%的小微企業(yè)凈利潤(rùn)下滑。兩相比較，很明顯，小微企業(yè)信貸需求有限，更低成本新增信貸流向的主體仍然是政府主導(dǎo)下的大項(xiàng)目。而在經(jīng)過(guò)本輪國(guó)際金融危機(jī)沖擊后的復(fù)蘇進(jìn)程中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也是小微企業(yè)貢獻(xiàn)最大，德國(guó)餐飲業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)在年度報(bào)告中就高度贊揚(yáng)小企業(yè)在德國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中所起的作用，這些小企業(yè)吸收了德國(guó)近70%的勞動(dòng)力。而事實(shí)上中國(guó)的中小企業(yè)貢獻(xiàn)可能更大：創(chuàng)造GDP的60%、稅收的53%、進(jìn)出口總額的60%和75%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。如果在這些部門缺乏信貸需求時(shí)降低利率，其結(jié)果只能是他們?cè)谫Y金循環(huán)體系中進(jìn)一步邊緣化，結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題的解決恐將繼續(xù)拖延下去。
解決通貨與實(shí)物的矛盾造成的潛在通脹壓力，如果不能擰緊閥門，那就需要疏通貨幣管道，使資金進(jìn)入商品、服務(wù)提供效率更高的私營(yíng)部門。事實(shí)上，近期以來(lái)央行非常關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性投放，同時(shí)，小企業(yè)融資困難卻在加劇，就是因?yàn)樾刨J權(quán)分布不均，貨幣投入到經(jīng)濟(jì)體系中，不是同時(shí)、平均投放，必然有先有后，擁有信貸優(yōu)先權(quán)的部門就可以享有更高的杠桿率，在通脹尚未起來(lái)時(shí)享有較低的購(gòu)買價(jià)格，距離信貸權(quán)更遠(yuǎn)的部門則只能望梅止渴，同時(shí)被迫承受未來(lái)的通脹后果，信貸權(quán)分布不均構(gòu)成了事實(shí)上的財(cái)富再分配。在通過(guò)杠桿撬動(dòng)信貸資金方面，政府及政府主導(dǎo)項(xiàng)目一向高于私人部門。以發(fā)電行業(yè)為例，五大發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率全部超過(guò)80%。毫無(wú)疑問(wèn)，新一輪“刺激”項(xiàng)目上馬后，兩個(gè)方面的后果可以預(yù)見：一是整個(gè)社會(huì)的杠桿率將再度攀升，加劇已經(jīng)隱藏很久、偶露崢嶸的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是這些項(xiàng)目大多指向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，對(duì)商品和服務(wù)提供量有限，加劇流通中的貨幣量與實(shí)物之間的缺口，使得潛在的通脹壓力在爆發(fā)之時(shí)更為猛烈。
這就是當(dāng)下我們面對(duì)的現(xiàn)實(shí)：放松閥門，加大資金供應(yīng)，降低資金成本，難免會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)。唯有疏通信貸資金管道，解決信貸權(quán)分布不均的問(wèn)題，才是兼顧經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和通脹目標(biāo)的合理舉措。因此，信貸管道疏通重于總量閥門調(diào)控。（作者系國(guó)信證券發(fā)展研究總部研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）