2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以及隨之而來的全球金融危機(jī)表明，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融活動(dòng)不僅無助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來一系列負(fù)面影響，甚至還有可能窒息實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的危機(jī)。為此，我們需要對(duì)金融的功能重新加以認(rèn)識(shí)，并在此基礎(chǔ)上理性地設(shè)計(jì)中國(guó)金融改革的目標(biāo)及其可行的路徑。
自上世紀(jì)80年代以來，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家通過所謂的金融創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了兩大戰(zhàn)略目標(biāo)：一是成功地規(guī)避了政府有關(guān)部門的監(jiān)管；二是成功地變金融服務(wù)為金融掠奪。其后果是金融部門的迅速膨脹，這又導(dǎo)致社會(huì)人力資源迅速地向金融部門規(guī)模集聚，并造成金融部門和非金融部門收入分配差距的持續(xù)擴(kuò)大，從而窒息了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間。
在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益脫節(jié)的情況下，只要金融部門出現(xiàn)問題，就會(huì)引起可怕的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。比如2008年的華爾街危機(jī)，2009年的冰島危機(jī)等等。為防止中國(guó)金融改革走上歧路，有必要對(duì)已經(jīng)開展的和正在進(jìn)行中的金融改革加以檢驗(yàn)，以防止金融部門走向虛擬化，從金融服務(wù)蛻變?yōu)榻鹑诼訆Z。
從當(dāng)前中國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)，我們認(rèn)為中國(guó)金融領(lǐng)域中的三大“改革”是需要重新加以審視的。第一，中國(guó)金融體系究竟是以股權(quán)直接融資為主好呢？還是以銀行間接融資為主更好？第二，中國(guó)信貸市場(chǎng)改革是走市場(chǎng)一體化的道路為好呢？還是讓高利貸合法化更好？第三，面對(duì)不斷增加的外匯儲(chǔ)備，中國(guó)是讓人民幣國(guó)際化好呢？還是發(fā)展離岸美元市場(chǎng)更好？以上這三個(gè)重要的選擇若是出錯(cuò)，不僅會(huì)直接影響金融活動(dòng)的效率，而且會(huì)帶來巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。
是直接融資好還是間接融資好？
如果我們把英、美兩國(guó)和德、法、日三國(guó)做個(gè)比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這五個(gè)世界最主要發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家在融資模式上大致上可以區(qū)分為以下兩種類型。以英、美為代表的股權(quán)直接融資模式；以及以德、法、日三國(guó)為代表的銀行間接融資模式。為何同為發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家，卻選擇了不同的融資模式呢？對(duì)此可以從以下幾個(gè)角度來加以理解。
第一，從歷史上來看，德國(guó)、法國(guó)和日本都屬于追趕型國(guó)家，為了在短期內(nèi)能夠趕上最先進(jìn)的英國(guó)和美國(guó)，就需要迅速動(dòng)員全社會(huì)的資本和儲(chǔ)蓄來加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這種情況下，選擇銀行間接融資的做法是比較可行的，因?yàn)橐糟y行為媒介的間接融資動(dòng)員成本相對(duì)較低，即使沒有任何金融知識(shí)的存款人也可以參與銀行儲(chǔ)蓄。
第二，再?gòu)恼芾淼慕嵌葋砜矗O(jiān)管銀行通常總是要比監(jiān)管資本市場(chǎng)更加容易些，因此，對(duì)于“后進(jìn)”的國(guó)家來說，選擇銀行間接融資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)低于股權(quán)直接融資的風(fēng)險(xiǎn)。
第三，最為重要的是，與“先進(jìn)”國(guó)家相比，“后進(jìn)”國(guó)家最為稀缺的要素是“企業(yè)家”資源。按照熊彼特的觀點(diǎn)，企業(yè)家的本能就是創(chuàng)新，企業(yè)家的創(chuàng)新活動(dòng)需要通過股權(quán)融資來為其提供足夠數(shù)量的“資本金”（即自有資本），而銀行資本作為“事先合約”的“無風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)是不能被企業(yè)家用來從事風(fēng)險(xiǎn)極高的創(chuàng)新活動(dòng)的。因此，在一個(gè)企業(yè)家資源稀缺的、以追趕為目標(biāo)而不是創(chuàng)新為主的國(guó)家里，銀行間接融資要比股權(quán)直接融資更加可有效率。
中國(guó)作為一個(gè)新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處在趕超與規(guī)模擴(kuò)張期，企業(yè)家資源嚴(yán)重短缺。在這種情況下，股權(quán)直接融資模式并不非常適合中國(guó)的國(guó)情。在一個(gè)企業(yè)家資源嚴(yán)重短缺的國(guó)家里，選擇股權(quán)直接融資方法反而會(huì)降低相對(duì)稀缺的金融資源的配置效率。
首先，與銀行間接融資不同，股權(quán)直接融資屬于“事后合約”，企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功了才能向投資者分配紅利。企業(yè)投資失敗了，投資者將一無所獲。這樣，在一個(gè)企業(yè)家要素稀缺的國(guó)家里，股權(quán)融資就有可能成為“融資者”圈錢的手段。
其次，只要股權(quán)融資蛻變成為“融資者”的圈錢手段，那么在資本市場(chǎng)上出現(xiàn)高市盈率發(fā)行和超募就成為不可避免的事情，于是股權(quán)融資就會(huì)進(jìn)一步演變成為金融掠奪。
最后，當(dāng)資本市場(chǎng)不能為投資者帶來投資收益的時(shí)候，所有進(jìn)入資本市場(chǎng)的投資者就只有依靠投機(jī)性交易來獲取所謂的投資回報(bào)（實(shí)為交易收入），于是，整個(gè)資本市場(chǎng)就會(huì)走向虛擬化，成為一個(gè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)毫無關(guān)系的“賭場(chǎng)”。
目前發(fā)生在中國(guó)資本市場(chǎng)上的某些亂象基本證實(shí)了我們以上所做的分析。現(xiàn)在，中國(guó)股票市場(chǎng)的流通市值雖然已經(jīng)名列世界前茅，但卻沒有產(chǎn)生幾家具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大公司；從散戶到機(jī)構(gòu)投資者大都虧損累累。所有這些，當(dāng)然是由多種因素造成的，但是最為根本的原因還是在于中國(guó)缺乏能夠真正為民眾和投資者創(chuàng)造財(cái)富的企業(yè)家。
為此，我們必須改變目前這種過分強(qiáng)調(diào)股權(quán)直接融資的金融發(fā)展戰(zhàn)略和改革路徑，從中國(guó)缺少企業(yè)家要素的客觀事實(shí)出發(fā)，以提高稀缺金融資源的有效配置和確保投資者的利益為目標(biāo)，嚴(yán)格控制新股發(fā)行，通過更多開展銀行間接融資的方法來幫助企業(yè)突破金融約束、保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。
是信貸市場(chǎng)一體化好還是高利貸合法化好？
從以上分析中可以看到，中國(guó)資本市場(chǎng)是缺乏效率的。這也是我們之所以強(qiáng)調(diào)今日中國(guó)應(yīng)當(dāng)主要依靠銀行間接融資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理由所在。但是，當(dāng)我們把目光轉(zhuǎn)向中國(guó)的信貸市場(chǎng)時(shí)，我們不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的信貸市場(chǎng)同樣也有問題。其中最為主要的問題是市場(chǎng)分割：一邊是控制在政府手里的正規(guī)信貸市場(chǎng)；另一邊則是所謂體制外的非正規(guī)信貸市場(chǎng)。
市場(chǎng)分割會(huì)降低整個(gè)信貸市場(chǎng)的效率。市場(chǎng)分割首先破壞了“一物一價(jià)”法則，并留下了巨大的套利空間，刺激了不受監(jiān)管的“表外”和非法金融活動(dòng)的頻繁發(fā)生，從而造成了監(jiān)管的困難與風(fēng)險(xiǎn)的增加。其次，市場(chǎng)分割限制了競(jìng)爭(zhēng)，而競(jìng)爭(zhēng)的缺乏會(huì)降低全社會(huì)金融資源配置的效率。盡管中國(guó)的大型商業(yè)銀行大都已經(jīng)成為上市公司，但是這些銀行的大股東仍然是政府，政府通過金融監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)加以行政性管制，并為實(shí)施既定的產(chǎn)業(yè)政策而對(duì)國(guó)家控股的商業(yè)銀行進(jìn)行“窗口管理”。為彌補(bǔ)可能產(chǎn)生的政策性虧損，管理層給予國(guó)有商業(yè)銀行以變相的補(bǔ)貼，那就是“存貸款利差”。
與此同時(shí)，為防止有限的金融資源流向那些政策不支持的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門，管理層有可能對(duì)越軌的國(guó)家控股商業(yè)銀行加以超越經(jīng)濟(jì)的懲罰。所有以上這些偏向于行政的管理方法，導(dǎo)致了正規(guī)信貸市場(chǎng)金融資源配置的低效率。在最近10年中，每100元固定資產(chǎn)投資帶來的GDP已經(jīng)從35元下降為23元，足以說明中國(guó)正規(guī)信貸市場(chǎng)所存在的低效問題。
最后，市場(chǎng)分割也帶來了非正規(guī)信貸市場(chǎng)的質(zhì)變，從原先的民間集資慢慢地演變成為具有高利貸性質(zhì)的民間信貸市場(chǎng)。導(dǎo)致中國(guó)過去30年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的一個(gè)非常重要的因素就是以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主體的市場(chǎng)力量之崛起。但是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中民營(yíng)企業(yè)的快速發(fā)展相比，能夠?yàn)樗鼈冇行峁┙鹑诜⻊?wù)的信貸市場(chǎng)卻并不存在，大部分民營(yíng)企業(yè)無法進(jìn)入正規(guī)信貸市場(chǎng)，只能依靠規(guī)模有限、費(fèi)用昂貴的非正規(guī)信貸市場(chǎng)來獲取數(shù)量有限的民間資本。
由此造成的金融約束產(chǎn)生了兩個(gè)嚴(yán)重的后果：第一，由于受到金融約束，大部分民營(yíng)企業(yè)沒有能力進(jìn)入最終品生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展成為具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)，因?yàn)樯a(chǎn)最終品就會(huì)產(chǎn)生庫(kù)存成本，而這是大部分受到金融約束的中小民營(yíng)企業(yè)所承受不起的。于是不得不進(jìn)入資金周轉(zhuǎn)速度快的零配件行業(yè)謀求生存和發(fā)展；第二，由于非正規(guī)信貸市場(chǎng)中的信貸供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于信貸需求，由此帶來的后果便是該市場(chǎng)中的放貸利率不斷提高，最終演變成了一個(gè)十足的高利貸市場(chǎng)。這不僅增加了借款人的資金成本，同時(shí)也增加了全社會(huì)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
面對(duì)這樣一個(gè)效率低、風(fēng)險(xiǎn)高、二元分割的信貸市場(chǎng)，要想讓它承擔(dān)起動(dòng)員全社會(huì)的金融資源來支持中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能顯然是有困難的。但是，在像中國(guó)這樣缺少企業(yè)家資源的國(guó)家，是不能依靠股權(quán)融資來實(shí)現(xiàn)稀缺金融資源的有效配置、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。因此，比較現(xiàn)實(shí)的選擇只能是對(duì)現(xiàn)有的、不盡如人意的信貸市場(chǎng)加以改革。
針對(duì)中國(guó)信貸市場(chǎng)目前存在的問題，正確的改革思路應(yīng)當(dāng)是盡快把中國(guó)二元分割的信貸市場(chǎng)改變成為市場(chǎng)化的、并且是高度一體化的信貸市場(chǎng)。為了實(shí)現(xiàn)這樣的改革目標(biāo)，不僅要推進(jìn)利率市場(chǎng)化的改革，更為重要的是政府需要從信貸市場(chǎng)中退出。然而，時(shí)至今日，我們并沒有看到這樣的改革，有關(guān)部門反而采取了會(huì)讓信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加的不當(dāng)做法，那就是在維持二元分割的信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不變的同時(shí)，竟然讓非正規(guī)信貸市場(chǎng)中的高利貸融資合法化，這種限于體制外的所謂“改革”將會(huì)帶來嚴(yán)重的后果。
因?yàn)橹挥性诮栀J成本比較低的情況下，人們才會(huì)借款去做實(shí)業(yè)投資。當(dāng)黑市利率飛漲時(shí)，只會(huì)誘使更多的實(shí)業(yè)家放棄實(shí)業(yè)、變賣固定資產(chǎn)去放高利貸，由此造成的實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮和高利貸并存的局面，很可能是當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于減速的根源所在。因此，為保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，我們應(yīng)糾正允許非正規(guī)信貸市場(chǎng)高利貸合法化的錯(cuò)誤做法，積極推進(jìn)信貸市場(chǎng)一體化的改革，為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)提供有效的金融服務(wù)。
是人民幣離岸好還是美元離岸好？
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的不斷膨脹，主張人民幣國(guó)際化的呼聲與日俱增，其邏輯可以簡(jiǎn)單描述如下：因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)名列世界第二，中國(guó)已經(jīng)成為世界強(qiáng)國(guó)，且有13多億人口在使用人民幣，強(qiáng)國(guó)應(yīng)當(dāng)有強(qiáng)幣，因此人民幣理應(yīng)成為國(guó)際化的貨幣。但是，只要我們認(rèn)真審視一下國(guó)際金融和貨幣體系的現(xiàn)狀，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，那么很容易發(fā)現(xiàn)，這樣的邏輯是不能成立的。
自金本位制度終結(jié)后，什么樣的貨幣能夠成為國(guó)際化的貨幣，主要取決于以下兩個(gè)因素：第一，從存量的角度來講，是否可以作為國(guó)際儲(chǔ)備被他國(guó)長(zhǎng)期持有；第二，從流量角度來講，是否有足夠強(qiáng)大的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力來保持本國(guó)貨幣價(jià)值的穩(wěn)定性。假如不具備以上條件，那么一個(gè)國(guó)家如果執(zhí)意將本國(guó)貨幣推向國(guó)際市場(chǎng)，那么充其量也不過是一種交易貨幣。一國(guó)的貨幣一旦成為國(guó)際交易貨幣，就會(huì)面臨極大的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步而言，即使一個(gè)國(guó)家的貨幣成了國(guó)際化的貨幣，也未必可以自主地決定本國(guó)貨幣的國(guó)際價(jià)格（匯率）。
在像今天這樣的以美元為霸權(quán)的國(guó)際貨幣體系中，世界各國(guó)貨幣的定價(jià)權(quán)基本上掌控在美國(guó)手中，因?yàn)槲ㄓ忻绹?guó)才擁有世界發(fā)鈔權(quán)，有了發(fā)鈔權(quán)也就有了定價(jià)權(quán)。比如，在上個(gè)世紀(jì)80年代，美國(guó)可以通過增加美元的供給來迫使日元相對(duì)升值。自進(jìn)入21世紀(jì)以來，當(dāng)歐洲國(guó)家試圖通過統(tǒng)一貨幣來與美元爭(zhēng)奪國(guó)際化發(fā)展的空間時(shí)，美國(guó)仍然采用增加貨幣供應(yīng)量的辦法迫使歐元一路升值。結(jié)果，不管是日本還是歐元區(qū)國(guó)家，均因本幣大幅度升值而導(dǎo)致國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的下降。更為嚴(yán)重的是，原本還被其他國(guó)家當(dāng)作國(guó)際儲(chǔ)備的日元和歐元，都因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的下降而被貶為純粹的交易貨幣、甚至出現(xiàn)了區(qū)域一體化貨幣（如當(dāng)今的歐元）面臨解體的危機(jī)。
根據(jù)以上分析，我們可以清楚地看到以下事實(shí)。
第一，用一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的總量規(guī)模來推理該國(guó)的貨幣是否可以成為國(guó)際化的貨幣是不可靠的。日本的經(jīng)濟(jì)總量曾經(jīng)也達(dá)到過世界第二，整個(gè)歐元區(qū)加總后的經(jīng)濟(jì)規(guī)模總量更是超過了美國(guó)，但是這些經(jīng)濟(jì)體的貨幣在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中最后都輸給了美國(guó)。所以，一國(guó)貨幣能否成為國(guó)際貨幣體系中的強(qiáng)幣與該國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量幾乎完全不相關(guān)。
第二，一國(guó)貨幣能否成為世界貨幣，關(guān)鍵在于該國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力。日本競(jìng)爭(zhēng)力的衰落在于其搞了泡沫經(jīng)濟(jì)，歐元區(qū)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的下降則在于剛性的社會(huì)結(jié)構(gòu)與老齡化的人口結(jié)構(gòu)，而美國(guó)則是一個(gè)具有高度彈性和創(chuàng)新能力的國(guó)家。因此，美元最后勝出，日元和歐元走向衰落和危機(jī)也就是不可避免的了。
第三，國(guó)際金融和世界貨幣體系的發(fā)展歷史告訴我們，金融與貨幣實(shí)際上是不可競(jìng)爭(zhēng)的，能夠競(jìng)爭(zhēng)的是貿(mào)易，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的一體化程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球商品市場(chǎng)的一體化程度。造成這種差別的根源在于國(guó)際貿(mào)易會(huì)因?yàn)榫嚯x而產(chǎn)生很高的運(yùn)輸成本，而資本與貨幣的流動(dòng)和交易是不存在運(yùn)輸費(fèi)用的。常識(shí)告訴我們，一體化程度越高的市場(chǎng)，越是容易產(chǎn)生“勝者通吃”的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果，國(guó)際金融與貨幣市場(chǎng)剛好具有高度一體化的特征，這就決定了美元的國(guó)際霸權(quán)貨幣地位是難以撼動(dòng)的。
基于以上這些事實(shí)，可以講，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段，把人民幣推向國(guó)際社會(huì)，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的強(qiáng)國(guó)夢(mèng)是不明智的。中國(guó)雖然在經(jīng)濟(jì)總量上已經(jīng)排名世界第二，但是中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力并不強(qiáng)大。美國(guó)主要靠知識(shí)參與競(jìng)爭(zhēng)（設(shè)計(jì)與制造高技術(shù)產(chǎn)品），歐洲主要靠審美參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)（設(shè)計(jì)與生產(chǎn)奢侈品），日本主要靠技術(shù)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)（具有極強(qiáng)的學(xué)習(xí)和模仿能力），中國(guó)則主要依靠廉價(jià)勞動(dòng)力參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。
只要?jiǎng)趧?dòng)成本提高，中國(guó)便會(huì)失去參與國(guó)際貿(mào)易的競(jìng)爭(zhēng)力，在國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力下降的壓力之下，人民幣便會(huì)產(chǎn)生巨大的貶值壓力，進(jìn)而引發(fā)擠兌風(fēng)險(xiǎn)。最近半年多來，伴隨著中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的持續(xù)逆差，人民幣的貶值壓力已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)，這對(duì)人民幣是否還要走向國(guó)際化已經(jīng)給出了否定的回答。
除了具有決定意義的競(jìng)爭(zhēng)力之外，人民幣能否國(guó)際化，還要關(guān)注人民幣國(guó)際化帶來的存量效應(yīng)和流量效應(yīng)，通過這兩大效應(yīng)來進(jìn)一步觀察人民幣國(guó)際化可能帶來的損失與風(fēng)險(xiǎn)。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，在最近10年間，人民幣發(fā)行主要源于外匯占款，這意味著人民幣是一種被美元滲透的貨幣。在這種情況下，假如把人民幣推向國(guó)際社會(huì)，在雙邊或者多邊的貿(mào)易中采用人民幣作為結(jié)算的貨幣，那么由此造成的人民幣對(duì)美元的替代會(huì)導(dǎo)致美元匯率的貶值，進(jìn)而造成中國(guó)巨大規(guī)模存量美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的損失。上述這種人民幣國(guó)際化的“存量效應(yīng)”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所承受不起的。
再?gòu)闹袊?guó)目前國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)來看，連續(xù)多年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，已經(jīng)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空心化，對(duì)外貿(mào)易也開始由順差轉(zhuǎn)向逆差，人民幣事實(shí)上已經(jīng)具備了做空的條件。在這種情況下，假如把人民幣推向國(guó)際社會(huì)，豈不是為國(guó)際社會(huì)一直試圖做空中國(guó)和人民幣的力量提供了“籌碼”，從而讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高度的風(fēng)險(xiǎn)之中。毫無疑問，這種“流量效應(yīng)”同樣是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所承受不起的。
綜上所述，在當(dāng)今無論從國(guó)際環(huán)境還是從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢(shì)來看，人民幣都還不具備走向國(guó)際化的條件。但是，在巨大存量，外匯儲(chǔ)備的壓力下，基于外匯占款發(fā)行的人民幣供給量一直居高不下，面對(duì)如此巨大規(guī)模的內(nèi)生性貨幣供給，我們應(yīng)該如何來加以控制呢？
第一種選擇是把人民幣推向國(guó)際社會(huì)來降低國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力。如上所述，這種方法是不可行的，因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化有可能帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)和麻煩；第二種選擇是開放資本項(xiàng)目，鼓勵(lì)對(duì)外投資來降低外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，進(jìn)而達(dá)到減少人民幣外匯占款發(fā)行的數(shù)量。但是，這樣做會(huì)遇到兩個(gè)問題，一是在國(guó)內(nèi)金融改革未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的情況下，就對(duì)外開放資本項(xiàng)目，違背了金融深化的一般規(guī)律；二是中國(guó)作為一個(gè)尚未得到世界工業(yè)化國(guó)家普遍承認(rèn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，對(duì)外投資所遭遇的歧視和壁壘是眾所周知的。
最近一些年來，中國(guó)在對(duì)外投資方面遇到的困難告訴我們，沒有經(jīng)濟(jì)體制和金融領(lǐng)域的改革深化，想要通過對(duì)外投資來降低外匯儲(chǔ)備的規(guī)模幾乎是不可能的；這樣，可供選擇的方法只能通過發(fā)展離岸美元市場(chǎng)來降低外匯儲(chǔ)備的規(guī)模。我們這里所說的離岸美元市場(chǎng)是指，在不開放資本項(xiàng)目的情況下，允許世界各國(guó)的企業(yè)到中國(guó)來發(fā)行美元債券，并在中國(guó)有關(guān)當(dāng)局的監(jiān)管下，允許各種機(jī)構(gòu)投資者以人民幣從央行換取美元到此離岸美元市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)發(fā)行的債券，從而達(dá)到美元儲(chǔ)備國(guó)際化的目標(biāo)。選擇這樣一種做法的安全性很高，它不僅可以為中國(guó)找到一種有效的對(duì)外投資的渠道，并能大規(guī)模壓縮央行的資產(chǎn)負(fù)債表，降低由于外匯占款發(fā)行而帶來的流動(dòng)性沖擊。
至此，我們可以得到以下一些結(jié)論。
第一，中國(guó)不是美國(guó)，不可能通過金融運(yùn)作來增進(jìn)人民的福利、實(shí)現(xiàn)強(qiáng)國(guó)之夢(mèng)，即使是美國(guó)，也因?yàn)檫^度發(fā)展金融等虛擬部門而造成了居民收入差距的擴(kuò)大與經(jīng)濟(jì)的泡沫化，并在2007年引發(fā)了全球性的金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
第二，中國(guó)不能走日本的道路，在經(jīng)濟(jì)總量膨脹之后，放棄實(shí)業(yè)和對(duì)外貿(mào)易，盲目發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)，大規(guī)模參與對(duì)外金融投資，過分著力推進(jìn)本幣國(guó)際化，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走向長(zhǎng)期性衰退。
第三，值得中國(guó)借鑒的是德國(guó)，以制造業(yè)為本，以銀行間接融資為主，盡可能地控制名義匯率和實(shí)際匯率的升值，保證經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)和人民群眾的普遍幸福。
據(jù)此，我們呼吁管理層應(yīng)重新審視目前正在進(jìn)行的金融改革，確保金融改革必須是有利實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，不走歪道。否則，日本的前車之鑒就在眼前。