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        利率市場化還需迎接大考驗(yàn)
        2012-07-09   作者:胡月曉(注冊國際投資分析師)  來源:上海證券報
         
        【字號
          央行近日發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告(2012)》,再度明確重申加速推進(jìn)利率市場化。完善資源配置的市場機(jī)制,進(jìn)一步深化利率市場化和匯率形成機(jī)制等重點(diǎn)領(lǐng)域改革,被貨幣當(dāng)局明確為2012年需要做好的工作。6月7日,央行在調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的同時,擴(kuò)大了貸款浮動范圍,首次上調(diào)存款浮動區(qū)間,銀行間存款競爭開始顯性化,標(biāo)志著向利率市場化推進(jìn)邁出重要一步。上周四更開啟不對稱降息。而在推進(jìn)利率市場化大潮下,各商業(yè)銀行紛紛上浮存款利率,五大行一致上浮至1.08倍。中小商業(yè)銀行存款利率再次領(lǐng)跑市場。不過,在銀行收入格局的制約下,在債券市場尚有待完善,而公開市場操作成貨幣投放主渠道的情況下,筆者認(rèn)為,我國利率市場化全面鋪開的條件仍不具備,現(xiàn)在稱利率市場化改革加速言之過早。
          2010年和2011年中國銀行業(yè)的非利息收入占比分別為17.5%和19.3%。利差收入仍是中國銀行業(yè)收入的最大來源。利率非市場化造成的高利差格局,造就了銀行經(jīng)營的高收益局面,也帶來銀行規(guī)模擴(kuò)張的動力。利率管制形成的穩(wěn)定利差,促成了銀行經(jīng)營行為中 “擴(kuò)大規(guī)模——資本不足——再融資”,這是融資和擴(kuò)張循環(huán)怪圈的宏觀環(huán)境根源。只要利差不變,銀行擴(kuò)張規(guī)模的沖動就不會消退。改善收入結(jié)構(gòu)提高中間業(yè)務(wù)等非息差收入,就很難落實(shí)到位。21世紀(jì)的第一個10年,尤其2003年至2007年間,受益于穩(wěn)定的利差,伴隨中國經(jīng)濟(jì)總量快速擴(kuò)張而來銀行資產(chǎn)膨脹,銀行利潤快速增長。進(jìn)入新世紀(jì)的第二個10年,當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)增速不可避免放緩后,市場對銀行收益增速下降立馬表現(xiàn)出了明顯的擔(dān)憂,資本市場上銀行估值因此持續(xù)低迷;即使銀行估值已相對處于歷史底部,但當(dāng)6月初利率調(diào)整時開創(chuàng)了存款上浮先例后,銀行股的價格再次下行。
          金融是經(jīng)濟(jì)的核心,銀行在我國金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位,是我國非金融企業(yè)投融資活動的主體。銀行穩(wěn)則金融安,金融安則經(jīng)濟(jì)定。所以,利差變動對銀行經(jīng)營造成的沖擊,是利率市場化改革首先要考慮的因素。利率市場化我們倡導(dǎo)了至少20年,早在2000年,我國就放開了外匯存貸款的利率,當(dāng)前雖然銀行資本實(shí)力和經(jīng)營能力有了相當(dāng)程度的提高,但經(jīng)濟(jì)周期低迷帶來的資產(chǎn)不良率上升沖擊影響到底有多大,仍有待檢驗(yàn)。在銀行抗擊經(jīng)濟(jì)沖擊的風(fēng)險能力還很模糊時,利率市場化不太可能貿(mào)然推進(jìn)。
          在利率市場化下,債券市場通過形成利率曲線,向全社會釋放了各種有關(guān)利率的信息,比如期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險溢價等,各種經(jīng)濟(jì)行為主體借此可以做出自身的相應(yīng)調(diào)整行為。債券市場對利率信息的公開作用是其他金融市場不可替代,因而也成了利率市場化的基礎(chǔ)。所以,利率市場化通常需要高度發(fā)達(dá)的債券市場作為載體。而我國債券市場還不夠發(fā)達(dá),債券融資在社會融資中的比重過低;規(guī)模過小、市場容量有限,交易便利性不足在我國的社會融資結(jié)構(gòu)中,2011年是10年來債券融資比重最大的年份,也僅達(dá)到了10.6%,銀行融資渠道(新增人民幣貸款和新增銀行承兌匯票)占比仍然高達(dá)66.3%。雖然我國債市總量和股市相當(dāng),但可流通規(guī)模有限,僅有略超過一半的債券可交易,可交易債券規(guī)模僅是股票流通市值的60%左右,不及股票總市值的一半。在債券交易市場上,債市不僅可流通規(guī)模大大低于股票市場,分布結(jié)構(gòu)也基本集中在國債上,企業(yè)債券的交易規(guī)模僅為國債交易規(guī)模的5%。
          還有,當(dāng)前我國貨幣投放的主渠道是外匯占款。這是由強(qiáng)制結(jié)匯制、債券市場不發(fā)達(dá)造成的公開市場規(guī)模過小,世界經(jīng)濟(jì)分工格局造成的順差積累和人民幣升值預(yù)期等原因造成。這種獨(dú)特的貨幣投放形式,造成了我國貨幣政策中存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的常態(tài)化。由于不像歐美國家那樣以公開市場操作為貨幣主投放渠道,我國貨幣當(dāng)局難以以完全市場化的方式調(diào)控利率。
          在貨幣一級市場(歐洲)、聯(lián)邦基金市場(美國)上,歐美的央行與商業(yè)銀行通過公開市場操作、再貸款等行為,不僅調(diào)控貨幣最上層體系的數(shù)量,而且還按政策意圖調(diào)控利率。各國貨幣當(dāng)局會按自身?xiàng)l件和習(xí)慣選擇貨幣數(shù)量或利率,作為央行的直接調(diào)控目標(biāo)。貨幣一級市場(聯(lián)邦基金市場)上的利率會影響商業(yè)銀行的行為,進(jìn)而影響銀行間市場和各層次貨幣市場利率,最后傳遞到整個金融領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)體系。
          但在我國現(xiàn)行的貨幣投放體系下,央行通過調(diào)整存準(zhǔn)率的“沖銷”行為,調(diào)整著貨幣投放的節(jié)奏,但對利率調(diào)整則無從談起,還只能通過直接規(guī)定存貸款利率的方式調(diào)控利率。由于我國央行無法在貨幣一級市場上調(diào)控利率,也就無法引導(dǎo)最終經(jīng)濟(jì)行為在主體間市場形成的利率。在經(jīng)濟(jì)低迷時期,“信貸分配”現(xiàn)象強(qiáng)化是普遍現(xiàn)象,貨幣當(dāng)局想降低全社會資金成本,僅通過貨幣數(shù)量調(diào)整是很難的。而要真正推進(jìn)利率市場化,就必須改變以外匯占款為主的貨幣投放格局。
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