長期以來，我國股市低迷，與中國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展不相匹配，“晴雨表”的功能未能顯現(xiàn)。無論方方面面如何開出一劑又一劑的“中藥”或者“西藥”，始終不見有起色。那么，中國股市萎靡不振的原因到底何在？
從法律角度分析，股市問題根本原因有三：發(fā)行制度不能很好的貫徹“三公”原則，民事賠償責(zé)任制度不到位，職業(yè)誠信制度缺失。
發(fā)行制度問題
中國股市低迷問題的根本原因，是發(fā)行制度未能貫徹作為證券市場法律制度靈魂的“三公”原則。具體而言，證券發(fā)行制度的相關(guān)規(guī)定及其在實踐中的做法，本身存在不公。股市成立伊始，得益于部分地方權(quán)利機構(gòu)和壟斷資本的加盟，曾獲得快速發(fā)展。權(quán)力的參與和控制，推動了改革的進(jìn)行。然而，正是這種非市場的發(fā)展方式，為中國股市基本制度的長期扭曲埋下了伏筆。
我國的股票發(fā)行制度，經(jīng)歷過一段改革過程，從原先的審批制過渡到現(xiàn)在的核準(zhǔn)制。實踐中，我們實施的是省級人民政府或者國務(wù)院主管部門在股票公開發(fā)行中的審批職責(zé)和國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)對公開發(fā)行股票申請的核準(zhǔn)職責(zé)，即“兩級審批核準(zhǔn)制”。也就是說，證監(jiān)會在上市初審過程中，將征求發(fā)行人注冊地省級人民政府是否同意發(fā)行人發(fā)行股票的意見，并就發(fā)行人的募集資金投資項目是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和投資管理的規(guī)定征求國家發(fā)改委的意見。此外，由于上市是一種稀缺資源，為了控制上市公司的數(shù)量，前后推出了額度管理、指標(biāo)管理、通道制和保薦制等措施。
我國實行的是實質(zhì)審查。有學(xué)者指出，由于計劃經(jīng)濟(jì)體制下形成的行政審批的傳統(tǒng)習(xí)慣，證券發(fā)行的過程關(guān)卡林立，可以說“我國的核準(zhǔn)審查比實質(zhì)審查還實質(zhì)審查”。既然政府花了大量時間和精力去做實質(zhì)審查，就要保證發(fā)行人的公開披露真實，同時還要保證所發(fā)行的證券有好的質(zhì)量，而投資者當(dāng)然有權(quán)相信政府在實質(zhì)審查后作出的判斷和結(jié)論。照理說，能通過如此嚴(yán)格審查的企業(yè)，應(yīng)該都是優(yōu)質(zhì)企業(yè)。然而，實際情況卻并非如此。無論上市制度怎么演變，新股發(fā)行中存在的諸如“虛假上市”、權(quán)力尋租等問題卻屢見不鮮。
人們不禁要問，這么嚴(yán)的實質(zhì)審查怎么沒有杜絕上市欺詐呢？
近來，由于股市低迷，監(jiān)管部門和社會均高度重視股票發(fā)行制度改革，發(fā)行制度改革已成為解決股市問題的重中之重。關(guān)于發(fā)行制度改革，監(jiān)審分離無疑是種很好的思路。正如監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)所言：“總體布局，為推進(jìn)核準(zhǔn)制向注冊制（也就是形式審查）演進(jìn)打基礎(chǔ)，保薦制度、發(fā)審委制度、詢價制度構(gòu)成了目前階段發(fā)行監(jiān)管的基礎(chǔ)制度……從而為IPO和上市公司再融資的審核制度從核準(zhǔn)制向注冊制過渡創(chuàng)造條件”。
向注冊制過渡實為發(fā)行制度的最佳選擇。當(dāng)然，實施注冊制需要有一個先決條件，就是要有健全的證券違規(guī)責(zé)任追究機制，尤其是相應(yīng)的民事賠償責(zé)任制度。
民事賠償責(zé)任制度不到位
保護(hù)投資者是證券法的根本宗旨之一。如果沒有健全的證券違規(guī)責(zé)任制度，何談保護(hù)投資者？投資者得不到保護(hù)，便會失去對股市的信心。沒有健全的違規(guī)責(zé)任制度，公開發(fā)行制度就失去了基礎(chǔ)和保證，股市真的會成為賭場和欺詐盛行的場所。
尤其是要健全民事賠償責(zé)任制度。只有當(dāng)投資者能夠相對便利地通過訴訟請求損害賠償?shù)臅r候，他們才能作為一股積極的市場力量對虛假陳述、誤導(dǎo)說明和重大遺漏等違法行為起到制衡作用。在健全的民事賠償責(zé)任制度下，公開披露一旦失真并招致投資者損失，有關(guān)責(zé)任人就要承擔(dān)責(zé)任，甚至賠得傾家蕩產(chǎn)。總之，在信息披露中說謊的代價一定要足夠高。
對證券違規(guī)行為，存在四種類型的責(zé)任追究制度，即民事責(zé)任、行政責(zé)任、刑事責(zé)任和自律責(zé)任，對此，我國均有規(guī)定，但均存在不同程度的不足。在證券違規(guī)責(zé)任追究制度中，民事賠償責(zé)任應(yīng)當(dāng)占主導(dǎo)地位，行政、刑事懲罰和自律責(zé)任只是作為例外；即賠償為主，懲罰為輔。但縱觀我國《證券法》的責(zé)任體系，卻是以行政處罰為主。第十一章“法律責(zé)任”共48條，幾乎全是行政處罰規(guī)定，僅有四條附帶提到民事賠償責(zé)任。
投資者為保護(hù)自己的合法權(quán)益而起訴造假者，是制衡造假，推動各類公開責(zé)任人盡職調(diào)查，從而確保發(fā)行人公開披露真實的基本市場力量。但是，現(xiàn)行制度一方面強化政府監(jiān)管，另一方面卻通過前置條件阻礙投資者起訴，壓住市場自身制衡力量。我國股市問題和證券法治不健全的根本原因就在于此，就在于民事賠償訴訟制度尚有障礙。
所以，掃除民事賠償訴訟的前置障礙是我們規(guī)范證券市場必須解決的主要矛盾。
發(fā)行制度改革，只有在健全的民事賠償制度配合下，才能有所突破。當(dāng)然，民事賠償責(zé)任制度，僅是股市繁榮的必要條件而非充分條件。股市繁榮還需讓所有合格的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，不管是國有還是私營，均有平等的機會到交易所發(fā)行股票，這就是前面所說的發(fā)行制度必須公平。
職業(yè)誠信制度缺失
證券法的基本原則，除“三公”原則外，最重要的是誠實信用原則。
《證券法》第四條中的誠實信用原則，有其特定含義，指的是職業(yè)誠信原則。職業(yè)誠信同公開披露（包括IPO披露和持續(xù)披露）和民事賠償責(zé)任一起，構(gòu)成證券法的三大支柱。
縱觀全球資本市場，各種公司財務(wù)丑聞和重大惡性欺詐事件，無不與資本市場中介服務(wù)機構(gòu)違反職業(yè)誠信義務(wù)相關(guān)。我國股市上發(fā)行過程中發(fā)生的違規(guī)案件，其原因除發(fā)行人和上市公司存在欺詐外，無不與券商、會計師和律師等“看門人”服務(wù)機構(gòu)的欺詐和不受職業(yè)誠信義務(wù)相關(guān)。紅光實業(yè)和云南綠大地等上市欺詐案件中對這些服務(wù)機構(gòu)處罰力度的不足，顯示我國證券法職業(yè)誠信領(lǐng)域的立法和執(zhí)法均存在缺失。股市的規(guī)范發(fā)展和繁榮，亟需健全的職業(yè)誠信制度。
職業(yè)誠信有三大特性，即主體性、場域性和規(guī)則性。職業(yè)誠信原則要求受托人的行為應(yīng)當(dāng)是為了受益人的最佳利益，不允許其自身利益或者與受益人沖突的利益影響其行為，這種要求高于民法和合同法中的誠信原則要求。
可喜的是，證監(jiān)會4月13向社會各界公布了《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理暫行辦法(草案征求意見稿)》，標(biāo)志著我國正在思考如何系統(tǒng)進(jìn)行證券期貨市場誠信制度建設(shè)，意義重大。但從目前草案征求意見稿的內(nèi)容來看，對失信行為的懲戒力度尚嫌不足，對證券中介服務(wù)機構(gòu)的誠信法律責(zé)任體系構(gòu)建還沒有形成一套完整的思路。
組合拳力促股市繁榮
規(guī)范和繁榮股市，必須將發(fā)行制度、職業(yè)誠信和民事賠償責(zé)任制度三大制度有機結(jié)合在一起，采取整體理念和系統(tǒng)措施，任何孤立做法都不能保證達(dá)到預(yù)期的效果。
近來，證監(jiān)會正是從上述三個方面推出了一項又一項的救治措施。對內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為采取“零容忍”，加大對證券欺詐行為的處罰力度；瞄準(zhǔn)發(fā)行制度改革，推出系列措施，同時，強調(diào)“證監(jiān)會要帶頭講誠信”。但是，總體來看，技術(shù)性的措施多，深層次組合配套的內(nèi)容少，尤其是職業(yè)誠信制度和民事責(zé)任追究制度建設(shè)尚無實質(zhì)進(jìn)展。（第一作者張路為法學(xué)博士、天津財經(jīng)大學(xué)教授）