G20會(huì)議即將召開(kāi)，有消息稱，為穩(wěn)定全球金融市場(chǎng)，全球央行欲再度聯(lián)手注入流動(dòng)性，去年年底的一幕似乎要重演。事實(shí)上，在總需求不足、財(cái)政政策受限的情況下，各國(guó)大都希望仰仗央行擴(kuò)展資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造需求，然而，需求并沒(méi)有真正刺激起來(lái)，這并不是流動(dòng)性少了，而是在資產(chǎn)負(fù)債表式衰退下，信貸渠道和利率渠道嚴(yán)重受阻，貨幣政策幾近失效。
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策有效性的基礎(chǔ) 。一般來(lái)講，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用能夠有效控制的貨幣政策工具，比如法定存款準(zhǔn)備金率、央行基準(zhǔn)利率及公開(kāi)市場(chǎng)操作，直接或間接地調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力及金融市場(chǎng)的資金價(jià)格，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣供應(yīng)量及社會(huì)總體流動(dòng)性的調(diào)節(jié)，并進(jìn)而使宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)到新的均衡的目的。
然而，事實(shí)上，除了表面上的信貸渠道、利率渠道，其背后還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，通過(guò)“金融加速器”發(fā)揮著放大作用。從機(jī)制上看，“金融加速器”會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道加強(qiáng)主權(quán)債務(wù)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的反饋?zhàn)饔谩＝?jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段，隨著資產(chǎn)價(jià)格的上漲，一國(guó)政府和私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大，主權(quán)債務(wù)的增加使得該國(guó)可用資金增多，通過(guò)杠桿效應(yīng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加倍增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又會(huì)刺激市場(chǎng)信心的上漲和外部融資成本的下降，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模的繼續(xù)增大。
相反，經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致政府和私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主權(quán)債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場(chǎng)違約擔(dān)憂情緒的上漲和外部融資成本的上升。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力大幅下降，并通過(guò)投資乘數(shù)使經(jīng)濟(jì)加劇下滑。而為遏制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，各國(guó)加強(qiáng)對(duì)危機(jī)的干預(yù)又導(dǎo)致財(cái)政赤字和國(guó)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，于是，就形成了“債務(wù)危機(jī)-資產(chǎn)負(fù)債表惡化-去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)-流動(dòng)性枯竭-信貸全面緊縮-經(jīng)濟(jì)蕭條-債務(wù)危機(jī)加劇”這樣的惡性循環(huán)。
在債務(wù)通縮的背景下，銀行限于自身激勵(lì)約束機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度普遍上升，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿顯著下降，銀行創(chuàng)造貨幣的能力受阻。受此影響，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣乘數(shù)大幅下降，金融危機(jī)以來(lái)英國(guó)降幅最大，從25倍降至10倍；美國(guó)從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊。金融造血機(jī)制遭到嚴(yán)重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道會(huì)嚴(yán)重受阻的重要原因。
發(fā)達(dá)國(guó)家遇到的情況正是如此，再大規(guī)模的貨幣投放也難以挽救經(jīng)濟(jì)。數(shù)據(jù)顯示，兩輪LTRO（長(zhǎng)期再融資操作）后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬(wàn)億歐元，而歐洲經(jīng)濟(jì)還在惡化，原因很簡(jiǎn)單，LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。
美國(guó)的情況似乎也并不比歐洲好多少。一方面，商業(yè)貸款增速仍然疲軟，消費(fèi)信貸、工商業(yè)貸款、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史低位，貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為M2的增長(zhǎng)，真正流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風(fēng)向標(biāo)”的美債再度受寵。美國(guó)十年期國(guó)債收益率已跌至1.5%左右，創(chuàng)下了美聯(lián)儲(chǔ)自1953年開(kāi)始記錄數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平。
中國(guó)雖然不是主權(quán)債危機(jī)的震源，但依然受到資產(chǎn)負(fù)債表式衰退的影響。首先，今年以來(lái)M1-M2剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，貨幣結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯異動(dòng)。4月份M2、M1同比增長(zhǎng)12.8%和3.1%，增速環(huán)比下降0.6和1.3個(gè)百分點(diǎn)，M1-M2負(fù)剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，至-9.7個(gè)百分點(diǎn)，為歷史第二低位，顯示居民儲(chǔ)蓄持續(xù)上升并且存款定期化加劇，盡管5月M1、M2增速上升，但并未改變貨幣活性降低的趨勢(shì)；其次，貨幣乘數(shù)大幅降低。根據(jù)央行此前公布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2011年第一至第四季度末，貨幣乘數(shù)分別為3.94、3.84、3.71和3.79，今年3月末貨幣乘數(shù)為3.95，繼續(xù)維持在4以下的低位水平，大大制約了貨幣政策發(fā)揮的效應(yīng)；此外，自去年12月份以來(lái)，央行連續(xù)三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，向商業(yè)銀行先后注入了1.2萬(wàn)億元左右的資金，今年前五個(gè)月又通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)凈投放2060億元，銀行系統(tǒng)內(nèi)部流動(dòng)性緊張局面有所緩解，但依然存在著實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性偏緊的分化局面。
綜上所述，各國(guó)的決策者需要反思，不是市場(chǎng)流動(dòng)性減少，而是貨幣政策可能真的出了問(wèn)題，在這種情況下，各國(guó)央行如果再次聯(lián)手注入流動(dòng)性，效果可能不大。