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　　最近網(wǎng)上一篇談美元指數(shù)與A股指數(shù)相關(guān)性的文章很受追捧。我?guī)啄昵耙苍�做過類似研究，有些困惑至今尚未解決，所以對此類文章格外有興趣。不過，讀了此文及相關(guān)解析，我反而更加困惑了。
　　風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與本幣幣值的關(guān)系，具有正相關(guān)的理論基礎(chǔ)。因?yàn)楸編派�值�?huì)對無風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)生降壓作用，其中的道理就在于市場無風(fēng)險(xiǎn)利率最根本的不是對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（國債）違約補(bǔ)償?shù)脑V求，而是對通脹的預(yù)期。如果等價(jià)地把通脹與幣值置換（本幣升值相當(dāng)于通縮），幣值與無風(fēng)險(xiǎn)利率負(fù)相關(guān)的關(guān)系就顯而易見了。而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格與無風(fēng)險(xiǎn)利率同樣也是負(fù)相關(guān)的，這就造就了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與本幣幣值之間的正相關(guān)關(guān)系。這套邏輯，不但在經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)理論中可輕易找到根據(jù)，在2006年之前的各國資本市場上幾乎都可找到佐證。
　　但2006年之后（尤其是2008年之后），在歐美發(fā)達(dá)市場，本幣幣值竟然與本國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格負(fù)相關(guān)了，這是經(jīng)典理論所無法解釋的。為此，我2010年在本欄發(fā)表了一篇文章，希望拋磚引玉。一等兩年，終于見到同道者的探索，但遺憾的是這不是我想要的。
　　根據(jù)那篇網(wǎng)文，美元指數(shù)與A股呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果是相反的話，那就好解釋了，因?yàn)槿嗣駧排c美元的匯率關(guān)系是有調(diào)整的盯住式關(guān)系，說到底是盯住式關(guān)系，美元升值會(huì)“帶動(dòng)”人民幣升值，這種情況如果出現(xiàn)在2006年之前，對A股來說是估值利好。理由正如前面運(yùn)用經(jīng)典理論分析的一樣。但2006年之后，卻有了A股與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)的結(jié)論。那么，究竟是什么原因造成了這種逆轉(zhuǎn)呢？
　　如果我們冀望某種規(guī)律的發(fā)現(xiàn)能帶來投資決策的依據(jù)的話，那就必須弄清楚影響規(guī)律的外在力量，否則規(guī)律就是陷阱，就像“黑天鵝定律”一樣。這也正是我為什么一定要揪住這個(gè)問題不放的原因。
　　根據(jù)那篇網(wǎng)文及其追隨者的觀點(diǎn)，A股之所以與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，是因?yàn)閲�際資本流動(dòng)造成的。美元指數(shù)下降意味著美國經(jīng)濟(jì)不景氣，而由于中國經(jīng)濟(jì)的相對穩(wěn)定將吸引國際流資流入中國市場，并且極有可能流向資本市場，從而推升了A股上漲。這套邏輯，我非常不認(rèn)可。理由有兩：一是股價(jià)并非供求關(guān)系的函數(shù)，不是需求上去了價(jià)格就能上去。這樣的例子實(shí)在太多了。另一個(gè)是邏輯上的，如果上述機(jī)理成立的話，那為什么2006年、2008年以前那么長時(shí)間內(nèi)不發(fā)揮作用，偏偏要在這之后呢？
　　這些人還認(rèn)為，美元升值將導(dǎo)致人民幣升值的預(yù)期更加強(qiáng)烈，從而使市場預(yù)期中國出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)的衰退，進(jìn)而造成A股市場下跌。這仍然說不通，同為出口主導(dǎo)型的日本在“廣場協(xié)議”推升日元價(jià)值后出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的大幅飆升，這又該怎么解釋呢？盡管后來“泡沫破裂”，但兩者之間的時(shí)間差不是相關(guān)分析所能解釋了的（如果加入時(shí)間差變量，原來的相關(guān)性是不存在的）。這個(gè)例子實(shí)際上已推翻了上述分析及結(jié)論。
　　相信各位一定注意到了，在上述分析過程中有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)被反復(fù)提及，而這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)與兩個(gè)重要事件緊密相連，那就是美國次貸危機(jī)以及由此引爆的國際金融危機(jī)。那可不可以假設(shè)是金融危機(jī)扭轉(zhuǎn)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與本幣幣值之間的正相關(guān)關(guān)系呢？這也正是我在2010年提出的假說，但我證明不了。不過，如果這個(gè)假說真的成立，那危機(jī)什么時(shí)候徹底結(jié)束、對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與本幣幣值相關(guān)關(guān)系的影響是否可逆，就成了我們是否可以運(yùn)用“美元指數(shù)與A股市場負(fù)相關(guān)”的結(jié)論的關(guān)鍵了：如能解答上述問題，這個(gè)結(jié)論具有重要的決策參考價(jià)值；如果不能，那應(yīng)用這個(gè)規(guī)律就要小心了，因?yàn)槲覀儫o法知道什么時(shí)候那根壓垮規(guī)律的稻草就偏偏被我們趕上。
　　同時(shí)還要注意，如果A股與美元指數(shù)真的存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這實(shí)際上給投資者提供了一個(gè)序列的免費(fèi)套利機(jī)會(huì)，而這么明顯的套利機(jī)會(huì)沒有被套利者吞噬，一定不是正常現(xiàn)象。因?yàn)檫@個(gè)現(xiàn)象不僅對A股市場有效，對其他新興市場也都有效，甚至對歐美發(fā)達(dá)市場也有效。任何有投資經(jīng)驗(yàn)的人都知道，一個(gè)持續(xù)存在的套利機(jī)會(huì)無異于一臺(tái)“印鈔機(jī)”，但世界上不可能有這樣的印鈔機(jī)。所以，那些冀望運(yùn)用此規(guī)律馳騁投資市場的人真的要小心了。
　　20世紀(jì)初，法國數(shù)學(xué)家巴切利耶在仔細(xì)研究了股票市場價(jià)格后，曾對價(jià)格走勢做了這樣精彩的描述：在某個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)上，市場對未來的（股價(jià)）走勢存在完全相反的看法，買方相信價(jià)格會(huì)上升，賣方相信價(jià)格會(huì)下跌。且沒有事實(shí)證明一方對未來市場走勢會(huì)持續(xù)比另一方知道得多。因此，在某個(gè)特定的點(diǎn)上，我們無從判斷未來市場價(jià)格的走勢，亦即投資者的數(shù)學(xué)期望值等于0。他的這個(gè)結(jié)果后來幾乎被所有研究資產(chǎn)定價(jià)的人所引用（其中包括好幾位諾獎(jiǎng)獲得者），并被證明是正確的邏輯基礎(chǔ)，即便是對那些所謂的規(guī)律也是如此。