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　　4月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)十分疲弱，而政府自5月初宣布了一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策。最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了嗎？經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)釋放出企穩(wěn)回升的信號(hào)？5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)勾勒出了一幅混合的圖像，但在我們看來(lái)，整體上經(jīng)濟(jì)釋放出了更多正面的信號(hào)，一些部門(mén)已經(jīng)企穩(wěn)而另一些部門(mén)已然回升。因此，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將在今年下半年反彈。
　　5月份出口增長(zhǎng)大幅超過(guò)預(yù)期，同比增速?gòu)?月份的4.9%反彈至15.3%（彭博調(diào)查7%，瑞銀預(yù)測(cè)6%）。中國(guó)對(duì)所有主要貿(mào)易伙伴，包括歐盟的出口額均出現(xiàn)反彈，不過(guò)去年5月較低的基數(shù)也起到了重要作用。無(wú)論如何，實(shí)際出口量的增長(zhǎng)勢(shì)頭確實(shí)已經(jīng)較4月份小幅回升。
　　國(guó)內(nèi)方面，固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)?月的19%升至約20%——考慮到大宗商品價(jià)格下行，實(shí)際固定資產(chǎn)投資增速反彈的勢(shì)頭可能更加強(qiáng)勁。基礎(chǔ)設(shè)施投資增速（包括交運(yùn)、電力/公用事業(yè)以及水利節(jié)能）不出所料地在政府的諸多政策推動(dòng)下有所回升，尤其是對(duì)鐵路和其他交運(yùn)的投資。另外，房地產(chǎn)投資同比增速?gòu)?月份的9%翻了一番至18%。
　　房地產(chǎn)投資的反彈對(duì)我們來(lái)說(shuō)有些意外。近期對(duì)首套房貸的放松、降息等都應(yīng)有助于房地產(chǎn)投資和建設(shè)在未來(lái)幾個(gè)月里企穩(wěn)并小幅回升。如果這一趨勢(shì)持續(xù)下去，瑞銀房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)指數(shù)應(yīng)當(dāng)會(huì)很快見(jiàn)底。
　　一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)也顯示出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能已經(jīng)見(jiàn)底。比如，發(fā)電量在4月份同比微弱增長(zhǎng)0.7%之后，5月份同增長(zhǎng)2.7%。最新的4月份貨運(yùn)量數(shù)據(jù)也有所反彈。5月份進(jìn)口增長(zhǎng)意外地強(qiáng)勁，尤其是大宗商品和投資品的進(jìn)口量，這也可以算是另一個(gè)積極的信號(hào)。不過(guò)，一些大宗商品的進(jìn)口可能是因?yàn)閲?guó)家或者企業(yè)積累戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，并不見(jiàn)得反映潛在的需求狀況。
　　在所有5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之中，最弱的大概是工業(yè)增加值。5月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.6%，仍然疲弱——考慮到今年5月較去年多一天工作日，工業(yè)增加值的潛在增速可能比4月更弱。盡管重工業(yè)增加值同比增速在5月小幅反彈，這主要是基數(shù)效應(yīng)的作用。在季節(jié)性調(diào)整之后，我們的估算顯示輕工業(yè)環(huán)比增速反彈得更為明顯。這也與出口增速的回升以及社會(huì)消費(fèi)品零售的企穩(wěn)相符。盡管投資回升，工業(yè)增加值增速持續(xù)疲弱，可能意味著去庫(kù)存持續(xù)進(jìn)行。
　　截至4月份的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)庫(kù)存正在下滑，但整體庫(kù)存尤其是金屬和化工行業(yè)的庫(kù)存水平仍相對(duì)較高。最新的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)分項(xiàng)數(shù)據(jù)也顯示，產(chǎn)成品庫(kù)存相對(duì)銷(xiāo)售或者是新訂單的比率在上升——這顯然是由于疲弱的銷(xiāo)售所致。隨著產(chǎn)成品庫(kù)存被動(dòng)積累，企業(yè)也沒(méi)有補(bǔ)入原材料庫(kù)存的動(dòng)力。這一過(guò)程可能會(huì)在未來(lái)兩個(gè)月里持續(xù)，直到銷(xiāo)售在政策刺激下回升。在這一大背景下，大宗商品包括銅、鐵礦石和原油進(jìn)口量的強(qiáng)勁增長(zhǎng)格外引人注意。我們并不確信這意味著潛在的需求也同樣強(qiáng)勁，在我們看來(lái)，政府或者是商業(yè)體戰(zhàn)略性的積累儲(chǔ)備或許是原因之一。
　　在未來(lái)兩個(gè)季度里，我們預(yù)計(jì)政府的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，包括推動(dòng)更多基礎(chǔ)設(shè)施投資和信貸，將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生更為顯著的影響。我們預(yù)計(jì)實(shí)際固定投資（剔除價(jià)格效應(yīng)）將繼續(xù)回升，并伴隨著新增貸款的增加。在一個(gè)更寬松的政策環(huán)境下，我們也預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資將企穩(wěn)回升——因?yàn)樾峦顿Y項(xiàng)目的啟動(dòng)很可能包括轉(zhuǎn)移一些社區(qū)以及建設(shè)一些新的住宅和商業(yè)物業(yè)等。我們認(rèn)為政府不會(huì)宣布大規(guī)模的刺激計(jì)劃，除非歐債危機(jī)顯著惡化并導(dǎo)致出口崩潰。
　　以上展望的最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自外需，尤其是來(lái)自歐債危機(jī)方面的影響。就國(guó)內(nèi)而言，房地產(chǎn)活動(dòng)是否能夠持穩(wěn)向好具有較大的不確定性——盡管從最近的指標(biāo)來(lái)看還是可能的。另外，基于地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)、對(duì)銀行業(yè)不良貸款的擔(dān)憂(yōu)、以及將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重心向消費(fèi)轉(zhuǎn)移的需要，人們對(duì)政策措施是否能夠像以前一樣有效地刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍抱有一定的懷疑。