“優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系，健全貨幣政策決策機(jī)制，改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和環(huán)境”是“十二五規(guī)劃綱要”提出的中國貨幣政策體系需要進(jìn)一步完善的主要內(nèi)容。從2001-2010的10年間實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，需要進(jìn)行一系列的體制機(jī)制創(chuàng)新。
貨幣政策五大難點(diǎn)
2001-2010年10年間，中國貨幣政策在形成和實(shí)施中存在一系列需要進(jìn)一步深入探討的難點(diǎn)，主要表現(xiàn)在：
第一，調(diào)控能力正逐步減弱。資產(chǎn)數(shù)量是央行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的基礎(chǔ)性條件。央行總資產(chǎn)中“國外資產(chǎn)”所占比重從2001年的41.01%快速上升到2010年的83.09%，這意味著央行資產(chǎn)已主要轉(zhuǎn)為國外配置，與此對應(yīng)的國內(nèi)調(diào)控能力就將明顯減弱。假定“其他資產(chǎn)”屬央行可用資金范疇，那么，它占央行總資產(chǎn)的比例已從2002年的10.30%降低到了2.93%；其絕對額從2005年的11459.57億元減少到2010年的7597.67億元。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)總量從2000年底的133325.32億元增加到了2010年底的805879.09億元，央行“其他資產(chǎn)”占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比例僅為0.94%，因此，央行可用人民幣資產(chǎn)與金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)相比只是杯水車薪。
與此不同，在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，2008年6月（金融危機(jī)爆發(fā)前）“黃金與外匯儲(chǔ)備”和“SDR”等國外資產(chǎn)所占比重僅為4.09%，其余資產(chǎn)均在美國國內(nèi)配置，其中，僅“對國內(nèi)銀行的貸款”、“證券回購”和“信貸市場工具”等科目下的資產(chǎn)就占總資產(chǎn)的83.80%。人民幣資產(chǎn)數(shù)量是央行實(shí)施貨幣政策、影響金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營運(yùn)作的物質(zhì)基礎(chǔ) 。由于嚴(yán)重缺乏可用的人民幣資產(chǎn)，引致央行的宏觀金融調(diào)控能力明顯減弱，貨幣政策越來越具有“導(dǎo)向”意義。也是在這一背景下，從2007年以后央行不得不在一定程度上恢復(fù)于1998年就已停止的信貸規(guī)模行政管控措施。從未來一段時(shí)間看，流入中國的外匯資金還將繼續(xù)增加，如果仍然以法定存款準(zhǔn)備金和發(fā)行債券為主要對沖機(jī)制，那么，央行總資產(chǎn)在中國國內(nèi)的配置比例還將降低，央行運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行調(diào)控的能力也將隨之降低；但如果以“貨幣發(fā)行”為主要對沖機(jī)制，將引致貨幣發(fā)行過多和嚴(yán)重的通脹。這是央行調(diào)控中的一個(gè)難點(diǎn)。
第二，價(jià)格調(diào)控依然困難。變數(shù)量調(diào)控為價(jià)格調(diào)控是完善中國貨幣政策調(diào)控的一個(gè)方向，要實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變就必須實(shí)現(xiàn)存貸款利率的市場化。存貸款利率的市場化過程，不僅涉及一系列金融體制機(jī)制的改革創(chuàng)新，而且涉及存款人、貸款人、借款人和其他市場參與者之間的一系列權(quán)力、利益和行為的調(diào)整，既需要硬化相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)預(yù)算約束（包括實(shí)施金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)制度），也需要給工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)以市場化融資的自主權(quán)，使他們在銀行貸款、發(fā)行債券及其他方式融資之間有著充分的選擇權(quán)，還需要完善和嚴(yán)格市場規(guī)則，打擊各種擾亂乃至破壞市場秩序的行為。這些條件的形成絕非一日之功，也不是畢其功于一役所能奏效的，但只要這些條件未在存貸款利率市場化過程中有效形成，數(shù)量調(diào)控（或一定程度上的數(shù)量調(diào)控）向價(jià)格調(diào)控的轉(zhuǎn)變將難以完成。
第三，對沖外匯占款的可運(yùn)作空間趨于縮小 。通過提高法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行債券來對沖外匯占款，雖然對金融機(jī)構(gòu)整體的人民幣資金影響不大，但對那些缺少外匯資產(chǎn)的中小金融機(jī)構(gòu)來說，20%的法定存款準(zhǔn)備金率已是一個(gè)接近存貸比（75%）臨界的比率，如果繼續(xù)提高，不僅將嚴(yán)重影響這些中小金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營活動(dòng)，而且將進(jìn)一步加重小企業(yè)（乃至微小企業(yè)）的融資難并由此引致就業(yè)等諸多問題的發(fā)生。
第四，中間目標(biāo)的指標(biāo)選擇依然困難。多年來貨幣政策中間目標(biāo)以M2增長率為主要選擇，但從M2的構(gòu)成上看，一方面大量的定期存款并非當(dāng)期使用的資金，并不發(fā)揮交易貨幣效能，將其列為貨幣政策調(diào)控范疇并不一定合適。另一方面，在實(shí)踐中又存在大量發(fā)揮貨幣功能但未列入統(tǒng)計(jì)范疇的因素，其中包括：住房公積金存款、委托存款、地方財(cái)政存款、證券投資基金的托管資金、各種類型的一卡通以及信用卡透支額度等等。重新修訂的工作可能不僅限于M2，還包括M1(如居民儲(chǔ)蓄存款中活期存款、證券投資基金的托管資金、各種類型的一卡通以及信用卡透支額度等是否應(yīng)納入M1范疇)。這些修訂后的指標(biāo)要成為實(shí)現(xiàn)中間目標(biāo)的關(guān)鍵性指標(biāo)，還必須符合可測性、相關(guān)性和可控性等方面的要求，這又將涉及相關(guān)各方之間復(fù)雜的權(quán)益關(guān)系。
第五，物價(jià)上漲壓力依然存在。在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化過程中，農(nóng)產(chǎn)品和資源類產(chǎn)品的價(jià)格上漲是一個(gè)不以人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律；在壟斷經(jīng)營和國際資本投機(jī)炒作等機(jī)制的作用下，國際市場上的大宗商品價(jià)格短跌長漲，由此在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，物價(jià)上揚(yáng)是一個(gè)不可避免的現(xiàn)象。雖然這些物價(jià)上漲不是由貨幣政策較松引致的，但它畢竟屬于人民幣購買力貶值范疇，對“保持幣值穩(wěn)定”的貨幣政策最后目標(biāo)提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
進(jìn)行體制機(jī)制創(chuàng)新
從2001-2010的10年間實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，要實(shí)現(xiàn)“十二五規(guī)劃綱要”的目標(biāo)，需要對貨幣政策進(jìn)行一系列的體制機(jī)制創(chuàng)新，其中至少包括如下幾個(gè)問題。
第一，調(diào)整和完善央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。主要工作有三：一是在“資產(chǎn)方”明確列示“人民幣資產(chǎn)”，以透明央行可操作的人民幣資金狀況。二是減少外匯儲(chǔ)備數(shù)額。在留足需要作為儲(chǔ)備的外匯資產(chǎn)后，通過設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金、鼓勵(lì)和支持借貸資本輸出和生產(chǎn)資本輸出等積極推進(jìn)外匯資產(chǎn)“走出去”、“藏匯于民”等機(jī)制，將多出的外匯資產(chǎn)部分從央行資產(chǎn)分離出來，逐步使央行資產(chǎn)的大部分集中用于國內(nèi)的宏觀金融調(diào)控，增強(qiáng)央行對金融機(jī)構(gòu)和金融市場的資產(chǎn)調(diào)控能力。三是改善央行的負(fù)債結(jié)構(gòu)。央行負(fù)債主要來源于金融機(jī)構(gòu)的狀況是難以長久持續(xù)的。要加大央行“負(fù)債方”中“貨幣發(fā)行”的占比，提高央行通過“貨幣發(fā)行”主動(dòng)獲得債務(wù)性資金的能力，以此支持央行的資產(chǎn)調(diào)控能力提高。
第二，完善貨幣政策的中間目標(biāo)和操作手段。從前10年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，在各項(xiàng)工具中調(diào)控信貸規(guī)模（或新增貸款規(guī)模）在貫徹貨幣政策意圖中是比較有效的。因此，這一方向還需堅(jiān)持，但屢屢采取行政機(jī)制調(diào)控的方式需要調(diào)整。一個(gè)可考慮的選擇是，加強(qiáng)與金融監(jiān)管部門協(xié)調(diào)，將信貸政策工具納入貨幣政策的操作工具范疇，通過對信貸政策工具（如資本充足率、撥備率、流動(dòng)性比率和杠桿率等）的調(diào)整間接影響金融機(jī)構(gòu)的放貸活動(dòng)，同時(shí)，給金融機(jī)構(gòu)以較多的選擇權(quán)。與此同時(shí)，需要修訂和調(diào)整監(jiān)控指標(biāo)體系，不僅要修訂M2和M1，而且進(jìn)一步論證和完善金融總量、流動(dòng)性總量和社會(huì)融資總量等指標(biāo)，使它們更加符合中國實(shí)踐狀況，具有較強(qiáng)的可測性、相關(guān)性和可控性，成為貫徹貨幣政策意圖的重要根據(jù)和重要抓手。此外，在央行資產(chǎn)負(fù)債表完善過程中，逐步建立以調(diào)整央行利率并由此影響金融機(jī)構(gòu)存貸款活動(dòng)為特征的價(jià)格調(diào)控機(jī)制。
第三，大力發(fā)展公司債券市場，積極推進(jìn)存貸款利率的市場化。要推進(jìn)存貸款利率市場化，必須給工商企業(yè)、存款人和金融機(jī)構(gòu)以及其他的市場參與者以金融產(chǎn)品的選擇權(quán)。公司債券利率對資金供給者和資金需求者是同一價(jià)格，它高于存款利率、低于貸款利率，因此是存貸款的替代品。“大力發(fā)展公司債券市場 ”的一個(gè)重要含義是，公司債券的發(fā)行規(guī)模應(yīng)達(dá)到能夠與貸款余額規(guī)模相匹配的程度。2010年底中國的貸款余額已達(dá)近48萬億元，如果公司債券余額僅有幾萬億元是很難發(fā)揮其替代功能的，為此，需要按照《公司法》和《證券法》的規(guī)定，加大加快公司債券的發(fā)行。
第四，完善貨幣政策最終目標(biāo)。“幣值穩(wěn)定”對內(nèi)為物價(jià)穩(wěn)定、對外為匯價(jià)穩(wěn)定，由于物價(jià)變動(dòng)和匯價(jià)變動(dòng)中存在諸多復(fù)雜因素（貨幣發(fā)行量只是其中之一，不是唯一），所以將調(diào)控物價(jià)和匯價(jià)的職責(zé)都?xì)w于貨幣政策，既超出了貨幣政策的功能，央行又難以通過履職實(shí)現(xiàn)。穩(wěn)定幣值的目的在于維護(hù)金融和經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行秩序穩(wěn)定，因此從邏輯關(guān)系上講，將維護(hù)金融秩序穩(wěn)定列為貨幣政策的最終目標(biāo)更為合適。
第五，構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架。2008年爆發(fā)的美國金融危機(jī)給貨幣政策當(dāng)局提出了強(qiáng)化金融宏觀審慎管理制度的問題，透視了貨幣政策、金融穩(wěn)定和宏觀審慎管理之間的內(nèi)在聯(lián)系，諸如構(gòu)建逆周期的貨幣政策調(diào)控體系、完善資本制度、強(qiáng)化對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、加強(qiáng)對影子銀行和衍生品交易的監(jiān)管等，都納入這一管理制度之中。對中國而言，雖然尚未經(jīng)歷過金融危機(jī)的洗禮，但他山之石可以攻玉，也必須根據(jù)國情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，建立起貨幣政策、金融穩(wěn)定和宏觀審慎管理之間的協(xié)調(diào)機(jī)制和制度體系，由此給貨幣政策當(dāng)局提出了一個(gè)嶄新的課題。