中國證券市場在掀起改革浪潮后再掀“創(chuàng)新”浪潮。上周誓師性的全國證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會鼓勵銳意進取創(chuàng)新，無疑激發(fā)起了證券市場新的活力。不過，筆者關(guān)注這次研討會精神，恐怕還是證監(jiān)會主席郭樹清在講話中的告誡：創(chuàng)新不是一個運動，不搞大上快上，不搞渾水摸魚，不能風(fēng)險不可控。金融創(chuàng)新與實體行業(yè)的發(fā)明創(chuàng)造有本質(zhì)的不同。特別是在經(jīng)歷了華爾街引發(fā)的全球金融危機和歐洲債務(wù)危機以后，金融創(chuàng)新至少應(yīng)該把握圍繞實體經(jīng)濟、不要讓經(jīng)濟過度虛擬化、注重防止系統(tǒng)風(fēng)險這么幾大原則。
證券市場的創(chuàng)新如何為實體經(jīng)濟服務(wù)？證券市場的基本功能，是將資源優(yōu)化配置到優(yōu)質(zhì)公司的平臺。“公司”是實體經(jīng)濟的“主體”，不論是上市公司還是發(fā)債公司的業(yè)績成長，都是實體經(jīng)濟的晴雨表。做大做強證券市場，就是要讓更多的公司到資本市場上融資，讓更多的公司債到債市上發(fā)行，推動“公眾公司”發(fā)展壯大，進而推動經(jīng)濟的發(fā)展。
但是多年以來，證券市場存在兩個誤區(qū)。第一個誤區(qū)，企業(yè)都以上市為第一目標。實際上，企業(yè)通過先發(fā)債，在建立償債能力的過程中奠定企業(yè)的信用和發(fā)展基礎(chǔ)，然后再通過上市融資獲取進一步發(fā)展機會的路徑，更符合企業(yè)發(fā)展基本規(guī)律，也設(shè)置了檢驗上市公司“一年漲二年降三年虧”現(xiàn)象的第一道屏障。第二個誤區(qū)，資本市場價格是供求關(guān)系決定的，所以總有不少聲音反對太多公司上市。實際上，上市公司經(jīng)營風(fēng)險是上市公司定價的主要考慮。更多的上市公司，意味著更多投資機會和選擇，資本市場對實體經(jīng)濟配置資源的功能也能得到更充分的發(fā)揮。而上市公司只要加強信息披露，相比較其他投資工具，透明度最高，風(fēng)險相對最低。
圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟，證券市場最需要的創(chuàng)新，是如何發(fā)展公司債市場和培養(yǎng)更多的優(yōu)質(zhì)上市公司，讓公司債市場超過股票市場的規(guī)模，讓資本市場成為培養(yǎng)對中國經(jīng)濟舉足輕重的企業(yè)的搖籃，讓第三次產(chǎn)業(yè)革命主力軍從證券市場成長起來，讓資本市場的投資者真正分享中國經(jīng)濟持續(xù)增長。
優(yōu)質(zhì)上市公司培養(yǎng)的創(chuàng)新機制，可以從兩方面做起。首先，加快構(gòu)筑IPO之前的多層次投融資體制，包括真正意義上的天使投資、風(fēng)險投資和股權(quán)投資基金，產(chǎn)權(quán)交易市場是前IPO投融資體系的一部分，但不是全部。只有經(jīng)歷從初始階段到成長階段再到價值提升階段的摔打，企業(yè)才具備真正發(fā)展能力和潛力。其次，大力發(fā)展公司債市場，要求公司上市之前至少要有一次發(fā)債記錄。當資本市場有足夠多的上市公司的時候，上市公司的結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟周期變化就會有一定相關(guān)性，投資者就可以在經(jīng)濟周期變化的任何一個階段，在產(chǎn)業(yè)鏈的任何一個環(huán)節(jié)都能找到投資機會和配置相應(yīng)的投資組合。足夠大的公司債市場，也為投資者資產(chǎn)配置提供了更大的空間。這些發(fā)展將給證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、理財產(chǎn)品創(chuàng)新、直投業(yè)務(wù)，創(chuàng)造巨大的與實體經(jīng)濟直接聯(lián)系的投資標的選擇。
更多的各類上市公司，也給投資銀行規(guī)范的收購兼并，培育又大又強的企業(yè)提供了業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的空間。
如此看來，證券市場創(chuàng)新，需要先有理念的創(chuàng)新。通過做大股市和公司債市場，同時推動相關(guān)的機制和制度建設(shè)，促使資本市場成為真正意義上的宏觀經(jīng)濟的晴雨表，便是“創(chuàng)新”理念上的突破。筆者認為，這是證券市場為實體經(jīng)濟服務(wù)，推動經(jīng)濟發(fā)展的最根本的創(chuàng)新思路，是證券市場所有其他“創(chuàng)新”的基礎(chǔ)性“創(chuàng)新”。脫離這一基礎(chǔ)性“創(chuàng)新”，其他創(chuàng)新很容易使虛擬經(jīng)濟過度，至于過于復(fù)雜化投資產(chǎn)品，很難避免欺騙性行為。
產(chǎn)品創(chuàng)新是未來證券市場創(chuàng)新的重頭戲。為在產(chǎn)品創(chuàng)新中防止制造系統(tǒng)風(fēng)險，這次證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會提出允許產(chǎn)品分級，減少相關(guān)限制。所謂金融產(chǎn)品都是“衍生”工具，都有兩個特點：第一，主要作用是活躍市場，活躍交易，換句話說，對衍生工具的“投資”不直接產(chǎn)生對實體經(jīng)濟的支持作用。衍生的層次越多，離標的資產(chǎn)越遠，虛擬成分越大，除了創(chuàng)設(shè)者以外其產(chǎn)品銷售人員也會越來越“不懂”。第二，同時創(chuàng)造了新的風(fēng)險。任何金融新產(chǎn)品都與新的風(fēng)險相伴而生，所謂分散風(fēng)險，是把本身的風(fēng)險分散到了市場投資者身上，而風(fēng)險是不可能消失的。如果所有的金融機構(gòu)都在大規(guī)模創(chuàng)新金融產(chǎn)品，大規(guī)模分散各自的風(fēng)險，實際上是在創(chuàng)造一個誰都無法規(guī)避的市場系統(tǒng)風(fēng)險。這就是華爾街各大投資銀行都有風(fēng)險管理部門，每天都在嚴格計算公司各種資產(chǎn)配置下的最大虧損水平，似乎風(fēng)險完全可控，但是最后都難逃厄運的原因。他們在管理上盡力釋放各自的風(fēng)險，每個機構(gòu)的計算結(jié)果都是風(fēng)險可控，但是所有機構(gòu)分散到市場的風(fēng)險“合成”了系統(tǒng)風(fēng)險，這就出現(xiàn)了經(jīng)濟學(xué)上典型的“單個主體”的“合理行為”集中起來變成“合成謬誤”的案例。這應(yīng)該是華爾街危機的微觀原因之一。
金融產(chǎn)品，哪怕是最基本的資產(chǎn)證券化（MBS）的產(chǎn)品，也都很復(fù)雜，更不要說結(jié)構(gòu)化和多層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。華爾街也曾強調(diào)“客戶第一，誠信第一”，但在利益驅(qū)動下，雷曼當年的“迷你”債券，打著“債券”旗號，實際上卻是個復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，最后讓幾萬香港人蒙受了巨大損失，有的甚至傾家蕩產(chǎn)。
要避免合成謬誤，特別在備案制的情況下，如何把關(guān)產(chǎn)品創(chuàng)新的規(guī)模，防止大上快上，切實防止造成太多的被分散的風(fēng)險釋放最后形成市場的系統(tǒng)風(fēng)險，對監(jiān)管提出了巨大的挑戰(zhàn)。
華爾街危機凸顯了對復(fù)雜的金融產(chǎn)品監(jiān)管不到位的問題。雖然新的監(jiān)管規(guī)則對衍生產(chǎn)品提出了發(fā)行人必須持有5％的信用風(fēng)險并不能直接間接轉(zhuǎn)移這5％的自留的信用風(fēng)險的規(guī)定，但這未必能真正防止衍生品復(fù)雜性對投資者和市場造成傷害。金融“產(chǎn)品”創(chuàng)新，必須與監(jiān)管制度的創(chuàng)新同步。