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2012-05-14 作者:劉煜輝(中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室) 來源:中國(guó)證券報(bào)
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央行日前再度降低法定存款準(zhǔn)備金率,但這無法改變“債務(wù)緊縮需求”的發(fā)生。最近兩日出爐的4月宏觀數(shù)據(jù)略顯揪心,從外貿(mào)到工業(yè)、投資和消費(fèi)一片慘淡。內(nèi)需不振拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在下行趨勢(shì)中運(yùn)行。 筆者去年中期所下之結(jié)論“長(zhǎng)期政策的拐點(diǎn)已經(jīng)形成”變成現(xiàn)實(shí)。雖然文件表述上仍為“積極財(cái)政政策”和“保在建續(xù)建”等,但諸多信息皆指向未來更可能實(shí)質(zhì)性執(zhí)行一條中性和收斂的財(cái)政路線。 盡管4月也有一些市場(chǎng)所希望的政策調(diào)整的積極信息出現(xiàn),如3-4月份的發(fā)改委項(xiàng)目審批開始提速,同時(shí)供地量顯著增加,特別是基建用地。但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被激活的最直接對(duì)接環(huán)節(jié)是信貸,只有錢下去,項(xiàng)目和用地才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)和交易活動(dòng)。否則只會(huì)加大投資數(shù)據(jù)的水分,使得固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速與GDP的同比增速越來越背離。 值得注意的是,4月新增信貸只有6818億,這是一個(gè)必然的結(jié)果。因?yàn)?月的存款激增2.95萬(wàn)億元,幾乎是虛假的,差不多都是在最后一周趕出來的。工、農(nóng)、中、建四大行3月份前三個(gè)星期一般性存款才增加1000億元,到月底居然漲到了1.9萬(wàn)億元。這反映了傳統(tǒng)的“沖時(shí)點(diǎn)效應(yīng)”。3月底新增的存款在4月定會(huì)大批回流到理財(cái)產(chǎn)品中去。隨著存款新增的銳減,4月的新增貸款必然受到極大壓力。 4月貸款結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化,短期信貸和票據(jù)占比上升至68%,而企業(yè)的中長(zhǎng)期信貸占比更是萎縮至18.6%,去年同期則將近50%,過去三年需求最差的時(shí)點(diǎn)(2009年一季度)這個(gè)比例還有36.7%。這意味著當(dāng)下的信貸需求,特別是傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國(guó)企和政府部門的需求比金融危機(jī)時(shí)要差得多。今年銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款實(shí)行總量控制,確保貸款余額只降不升,平臺(tái)貸雖有展期的政策,但大幅度增加的可能性幾乎是零。 由于基礎(chǔ)建設(shè)一直是中國(guó)政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要變量,項(xiàng)目和供地的增加也使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”的可能性小 。未雨綢繆,或許宏觀決策者將為未來的增長(zhǎng)底線購(gòu)買一份“保險(xiǎn)”。一旦有經(jīng)濟(jì)失速的跡象,信貸稍微放一放,經(jīng)濟(jì)就托底了。宏觀層似乎胸有成竹,正如央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)公報(bào)所表述的那樣,他們對(duì)過去一年的政策和工作高度滿意,目前的經(jīng)濟(jì)下行是完全正常的,是符合預(yù)期的,正是宏觀政策所預(yù)想的結(jié)果。 宏觀層似乎越來越坦然地接受未來5-10年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移的事實(shí),對(duì)增長(zhǎng)放緩的容忍度遠(yuǎn)高于市場(chǎng)判斷。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來恢復(fù)并保持長(zhǎng)期相對(duì)高的潛在增長(zhǎng)水平,避免“中等收入陷阱”的邏輯起點(diǎn)。政府需要容忍和保護(hù)“創(chuàng)造性破壞”的環(huán)境。沒有經(jīng)濟(jì)的短線下行,不可能有要素的重構(gòu)發(fā)生,只有低效率的部分死掉以后,釋放出的資源才能保證有效率的部分長(zhǎng)出,這是基本的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)常識(shí)。 雖然我們可以理解今天的經(jīng)濟(jì)減速是政府為了轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)主動(dòng)為之,但從經(jīng)濟(jì)邏輯上反映的卻是債務(wù)緊縮需求的效果,過去3年建立的高杠桿極大地限制了今天政府和企業(yè)的資本性支出的擴(kuò)張。 今天中國(guó)公共債務(wù)水平遠(yuǎn)比通常所承認(rèn)的高很多,雖然債務(wù)大部分是內(nèi)債。據(jù)我們專項(xiàng)研究的結(jié)果,截至2010年年底,中央政府的債務(wù)水平較低,約為1萬(wàn)億美元,占中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的17%。此外,國(guó)有實(shí)體及有政府背景的實(shí)體總共負(fù)債3萬(wàn)億美元,占GDP的42%。其中,地方政府平臺(tái)公司貸款約1.33萬(wàn)億美元,占GDP的19%;城投債約750億美元,占GDP的1.25%;政策性銀行債務(wù)為1.07萬(wàn)億美元,占GDP的13%;鐵道部負(fù)債3000億美元,占GDP的5%;政府支持的資產(chǎn)管理公司持有的銀行不良貸款為3000億美元,占GDP的5%。這樣中國(guó)的債務(wù)總額約4.1萬(wàn)億美元,占GDP的68%。這其中尚未計(jì)入未來養(yǎng)老金缺口、各級(jí)政府對(duì)其他機(jī)構(gòu)的擔(dān)保等或有隱形債務(wù)。 以今天低迷的信貸需求推斷,當(dāng)下中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)表的基礎(chǔ)可能遠(yuǎn)差于2008年。過去三年企業(yè)或已深中資產(chǎn)泡沫的劇毒。高強(qiáng)度的產(chǎn)能擴(kuò)展和多元化規(guī)劃使得財(cái)務(wù)表上資產(chǎn)出現(xiàn)長(zhǎng)期化傾向。在我們所了解的中國(guó)很多知名企業(yè)都存在這樣的情況。地方政府以礦權(quán)、土地和巨額的財(cái)政補(bǔ)貼換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)張的情況非常普遍。此時(shí)企業(yè)的目標(biāo)就異化為營(yíng)收最大化,這更類似于政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng),企業(yè)盡可能做大營(yíng)收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼,所以企業(yè)利潤(rùn)越來越需要依靠政府補(bǔ)貼和土地等不動(dòng)產(chǎn)的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境急劇惡化的情況下,制造業(yè)投資仍能強(qiáng)勁增長(zhǎng)三成。 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期化意味著一旦資產(chǎn)價(jià)格下行,企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)面臨急劇上升。即便此時(shí)成本大幅下降,企業(yè)所獲得的利潤(rùn)提升效應(yīng)恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值,企業(yè)投資反彈的動(dòng)力由此而趨弱。這已遠(yuǎn)非一般工商企業(yè)存貨周期性調(diào)整的邏輯。 與之對(duì)應(yīng)的是中國(guó)的信用供給部門,過去十年的信用供給事實(shí)上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升。過去三年中,大量的貿(mào)易企業(yè)將流通中的商品抵押給銀行,或者生產(chǎn)企業(yè)將交易所交易的商品制成倉(cāng)單抵押給銀行。目前在各大港口堆積的有色金屬相當(dāng)一大部分屬于銀行抵押品,這些產(chǎn)品的價(jià)值如果跌破抵押價(jià),銀行信用將被迫收縮,今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此,由此產(chǎn)生整體性的通縮效應(yīng)。 由于債務(wù)緊縮需求的發(fā)生,使得中央銀行釋放存準(zhǔn)率,對(duì)于信貸的提振相對(duì)有限。銀行超儲(chǔ)率一直處于高位,信貸額度也不缺,貨幣政策所能起到的作用,僅僅是為經(jīng)濟(jì)下行護(hù)航,保持適度的流動(dòng)性,穩(wěn)定資金價(jià)格,以避免資產(chǎn)價(jià)格下行出現(xiàn)剛性的“硬著陸”和全局性的信用緊縮。 中國(guó)今天經(jīng)濟(jì)減速的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯與三年前西方經(jīng)濟(jì)的衰退如出一轍,即“去杠桿”。三年前,由于西方私人部門的杠桿崩潰引致全球危機(jī),中國(guó)隨后逆向“加杠桿”,西方政府承接私人部門的“去杠桿”,避免了全球性大蕭條的出現(xiàn)。三年后,西方政府的杠桿崩潰,當(dāng)初拯救了世界的中國(guó)經(jīng)濟(jì)也要走向“去杠桿”的征途。今年三季度有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)技術(shù)性反彈,但這絕非是一個(gè)新上升周期的開始,或許經(jīng)濟(jì)真正的低點(diǎn)還在2013年或更后。
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