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2012-04-26 作者：張志浩（沃特(中國)財務集團CEO） 來源：上海證券報
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很多國內PE
（私募股權投資）堅守的唯一“準則”是，能否上市。可能上市的，PE蜂擁而至。當然條件也是苛刻的，往往附帶著傳說中的對賭協議和苛刻的贖回協議。比如，若不能如期（通常約定期短則18個月，長則36個月）上市，那這筆投資往往會變成年利率15%甚至20%的債權。
雖然不能說存在即合理，但存在也必然有其理由。比方，這與當前PE退出渠道缺乏有關，但更與PE投資人希望賺快錢，賺大錢的浮躁心態(tài)相關。
在希望賺快錢、賺大錢的心態(tài)引導下，近幾年PE市場急劇擴容，2011年達到了空前繁榮。不僅各類投資公司紛紛轉身為PE,
連各類實體企業(yè)，甚至政府部門也多有涉足。
但這種繁榮，并非行業(yè)健康，有活力、有后勁，可持續(xù)的繁榮，更多帶著末日狂歡的意味，其背后則是亂象叢生。不能不說，國內許多PE沖著IPO而去的套利戰(zhàn)略，已從根本上危及國內的PE行業(yè)。
所以，筆者認為，當務之急，PE必須盡早摒棄套利賺快錢的心態(tài)，而要以戰(zhàn)略投資眼光，奔著企業(yè)成長和經營而去，這才是PE健康發(fā)展的根本所在。否則，PE的戰(zhàn)略眼光再不改，要不了幾年，不僅大批的PE會倒閉、會死亡，甚至行業(yè)都面臨著風險。
以能否IPO為投資的標準，短期而言，PE的確能迅速退出獲利，另外再去尋找新的投資目標，從而形成良性循環(huán)，但是弊端也顯而易見的。
首先，企業(yè)以苛刻的條件接納PE的投資，逼得企業(yè)家非要集中全力“跑”上市不可，而為了能盡快上市，企業(yè)往往會過于關注短期利益，甚至不惜虛增利潤，乃至財務造假。當前，我們已經看到某些企業(yè)上市后不久業(yè)績就變臉，這與上市前企業(yè)只重視短期收入增量不無關系，甚至也不排除上市前虛增利潤的可能。
短期利益與長期利益，若是能和諧統(tǒng)一，當然是好事。但現實中，兩者往往是矛盾的。竭澤而漁，有時候短期利益的最大化，往往是以長期可持續(xù)發(fā)展為代價的。企業(yè)若是只想著盡快跨越IPO的門檻，就可能以犧牲長期利益為代價。從微觀上說，這其實違背企業(yè)的長期持續(xù)的經營和投資者的根本利益的，從宏觀上說，對中國經濟的健康持續(xù)發(fā)展也是有害無益的。
其次，現實是嚴酷的，真正能夠如期IPO的企業(yè)，畢竟只是少部分。通過IPO實現退出，獲取高額回報，這只是一種理想狀態(tài)。希望上市與真正能夠上市，這其中的比例幾乎就是百里挑一。筆者曾目睹了一些企業(yè)因為忽視經營，而倒在上市之路上，甚至倒在上市的前夜的事例。當出現這種情況時，即使PE有著所謂苛刻的贖回條款，但當企業(yè)自身無以為繼時，PE也將難逃投資打水漂的厄運。
再次，隨著IPO估值水平的下降，即使是企業(yè)如期上市，PE如期退出，但是由于所獲利潤率下降，PE也會面臨著整體虧損的情況。統(tǒng)計數據顯示，2010年，A股市場新股發(fā)行的平均市盈率是58倍，到2011年下行至47倍，到了今年第一季度再下行至30倍，4月上旬以來更已降至20倍左右。而20倍，則是監(jiān)管部門認為“應該保持”的合理水平。雖然未來A股IPO的市盈率還會有起伏，但是從長期而言，趨勢必然會向二級市場靠攏，與國際老牌市場接軌。在此趨勢下，希望通過高市盈率發(fā)行賺取超額溢價，一夜暴富怕已越來越難。若是未來兩三年A股IPO的估值水平維持在20倍左右，考慮到PE投資的項目至多十分之一能上市的現狀，那么20倍的估值水平也會讓PE陷入無利可圖的窘境。
因此，無論是個別PE，或者對PE行業(yè)而言，都必須要把投資標準改一改。IPO當然是好事，但是企業(yè)的長期健康發(fā)展則更是重要的。
從成熟市場的角度看，一般PE對一個企業(yè)的投資周期通常在5至7年。他們扮演的角色不僅僅是單純的財務投資者，更是產業(yè)投資者，是真正意義上的戰(zhàn)略投資者。他們對企業(yè)的管理、技術，乃至戰(zhàn)略都會提供自己的意見，對企業(yè)的經營管理參與程度也比較高。而企業(yè)經營的利潤回報，則是PE主要的利潤來源。通過對企業(yè)經營的扶持，PE在退出的時候，也往往能夠獲得比較合理的回報。所以，關注項目本身，而不是盯住IPO，才能使PE無論是在牛市，或者是IPO難以為繼的弱市，都能獲得持續(xù)穩(wěn)定的回報和收入來源。
當然，相對于財務投資，戰(zhàn)略投資對PE提出了更高的要求。這樣的PE，不僅要有比較雄厚的資金、核心的技術，更要有豐富的企業(yè)實戰(zhàn)經驗以及較強的投融資能力，以及有長期投資合作的心態(tài)和決心，謀求的是雙方共贏和長期回報。
毫無疑問，PE正經歷一場大浪淘沙，最終抱著暴富心態(tài)的假PE將淘汰出局，留下的是有技術、有管理、有長遠眼光的PE。這不僅對PE行業(yè)有益，對被投資企業(yè)有益，而且對中國經濟的未來獲得內生性增長活力也很有裨益。
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