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本月5日，美國(guó)《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》（簡(jiǎn)稱“JOBS
法案”）經(jīng)奧巴馬總統(tǒng)簽署生效。這一法案是致力于改善小企業(yè)融資便利的“資本市場(chǎng)監(jiān)管自由化”導(dǎo)向的法案，它的通過可謂自由主義的又一勝利。
近年來，人們對(duì)薩克斯法案“監(jiān)管過度”導(dǎo)致上市小企業(yè)數(shù)量銳減和上市公司平均合規(guī)成本的劇增等問題一直耿耿于懷。JOBS法案意在通過“成長(zhǎng)期公司”的“融資便利通道”設(shè)計(jì)、報(bào)告公司信息披露義務(wù)部分豁免和增設(shè)“公眾募資平臺(tái)”等措施為美國(guó)資本市場(chǎng)松綁。
立法者希望通過此類“去注冊(cè)化”的改革，吸引更多海外公司到美國(guó)上市，進(jìn)一步彌合監(jiān)管法規(guī)在公募、私募和境外企業(yè)在美募股籌資上的“裂縫”。從短期目標(biāo)看，增加小企業(yè)融資和交易的便利，會(huì)鼓勵(lì)更多的風(fēng)險(xiǎn)投資者投資初創(chuàng)期企業(yè)，可以給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來更大的活力，特別是改善現(xiàn)政府最關(guān)注的失業(yè)率指標(biāo)。
本次修法將導(dǎo)致現(xiàn)行美國(guó)《證券法》、《證券交易法》及相關(guān)規(guī)則（Rule）的修訂。具體內(nèi)容有：
1、“成長(zhǎng)期公司”的融資便利化措施。“成長(zhǎng)期公司”（Emerging
growth
company）是指在過去一個(gè)財(cái)年里總收入低于10億美元并在首次IPO后市值低于7億美元的新上市公司。上述發(fā)行人享受一系列的發(fā)行和合規(guī)便利，包括：1）降低了在IPO發(fā)行注冊(cè)中披露歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的要求，即只要披露兩年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告（而不是通常的三年）；2）可將財(cái)務(wù)報(bào)告先秘密提供給美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）評(píng)審。因?yàn)槭孪葴贤ǹ蓽p少后續(xù)的等待期或重新申請(qǐng)而導(dǎo)致的巨額費(fèi)用。SEC職員會(huì)以安慰函的形式對(duì)申請(qǐng)人進(jìn)行指導(dǎo)。而安慰函在法律性質(zhì)上并不構(gòu)成“法效文件”；3）允許該公司或其代表與機(jī)構(gòu)投資者先行溝通，了解市場(chǎng)認(rèn)購需求可預(yù)估發(fā)行總量和價(jià)格；
4）允許交易商或經(jīng)紀(jì)人在注冊(cè)文件生效之前發(fā)布涉及該次發(fā)行的研究報(bào)告，這種行為不構(gòu)成美國(guó)證券法上的“提前銷售”。5）發(fā)行后關(guān)于經(jīng)營(yíng)層的薪酬計(jì)劃（含“金降落傘計(jì)劃”）可不經(jīng)股東會(huì)投票表決。也可按照“小規(guī)模公眾公司”的方式披露三個(gè)（而不是五個(gè)）主要經(jīng)營(yíng)管理人員的薪酬計(jì)劃。這樣靈活處理是考慮到有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股的企業(yè)在激勵(lì)措施上的獨(dú)特性；6）財(cái)務(wù)和審計(jì)要求方面，不要求其審計(jì)方證明其滿足《薩班斯法案》404（b）關(guān)于內(nèi)部控制的要求。公眾公司財(cái)務(wù)監(jiān)察委員會(huì)所要求的提供審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所強(qiáng)制輪換和審計(jì)人員討論、分析等規(guī)定不適用于“成長(zhǎng)期公司”。這樣的規(guī)定主要著眼于給這些新上市企業(yè)一定的緩沖空間，防止一上市就被嚴(yán)苛的規(guī)章制約而花費(fèi)甚巨。
2、私募發(fā)行可采公開方式進(jìn)行。只要發(fā)行人或賣方采取合理的步驟證明合格投資者或合格機(jī)構(gòu)投資者就可以依法享受注冊(cè)豁免而可以采取向投資者公開勸誘或廣告的形式兜售證券。
3、Regulation
A規(guī)定的小額發(fā)行人注冊(cè)豁免標(biāo)準(zhǔn)放寬。法案要求SEC修改Regulation
A，即對(duì)小額發(fā)行有條件豁免制度進(jìn)行修改或者采取新的制度，將12個(gè)月內(nèi)依據(jù)聯(lián)邦法豁免注冊(cè)非限制債券、權(quán)益和可轉(zhuǎn)債的募資總數(shù)從500萬提高到5000萬。當(dāng)然，與上述公眾募資平臺(tái)不同，這個(gè)融資豁免注冊(cè)系統(tǒng)的發(fā)行依然適用州藍(lán)天法，除非證券只出售非合格投資者，或在全國(guó)的證券交易系統(tǒng)發(fā)行或出售。
4、公眾募資平臺(tái)便利私人公司籌資。JOBS法案規(guī)定，只要經(jīng)由SEC注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)人充當(dāng)中介，私人公司可以不用到SEC注冊(cè)就可以從眾多的小投資者處籌集少量資本。該私人公司可以在12個(gè)月內(nèi)通過發(fā)行受限證券（例如，轉(zhuǎn)讓限制）的形式籌資不超過一百萬美元。每個(gè)投資者可投資數(shù)依據(jù)其年收入和凈資產(chǎn)水平從2000到10萬元不等。作為防止“欺詐”的手段，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)必須滿足一過性和持續(xù)性的要求。除此之外，發(fā)行人、經(jīng)營(yíng)層和董事對(duì)購買證券者承擔(dān)責(zé)任，如果涉及任何實(shí)質(zhì)性虛假陳述或遺漏，投資者可要求賠償損失或要求全額退款。
5、私人公司的股東數(shù)上限的改革。在本次改革法案之前，私人公司一旦在冊(cè)的股東人數(shù)達(dá)到500人并且資產(chǎn)規(guī)模到了1000萬美元就必須到SEC注冊(cè)登記。改革后的JOBS法案在則將私人公司的股東人數(shù)提高到2000人，只要非合格投資者不超過499人即可。
上述改革帶有明顯的自由化色彩。此前的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》法案雖然從金融消費(fèi)者保護(hù)和減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度對(duì)美國(guó)的金融衍生品集中清算體系，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人或管理人的受信人義務(wù)、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)等方面對(duì)已經(jīng)非常完備的資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行自我修復(fù)。但是美國(guó)資本市場(chǎng)改革的目標(biāo)不是機(jī)械理解所謂的“強(qiáng)化監(jiān)管理念”，而是通過減少監(jiān)管成本，加強(qiáng)投資者保護(hù)提高其資本市場(chǎng)的全球領(lǐng)導(dǎo)地位和吸引力。
反觀國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)，此次福布斯世界百強(qiáng)中雖然有中國(guó)銀行巨頭的身影，但是并不意味著中國(guó)金融服務(wù)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平的提高。相反，單純以維護(hù)金融穩(wěn)定為目標(biāo)，必然導(dǎo)致金融創(chuàng)新的不足，而金融創(chuàng)新的不足又間接促成國(guó)有商業(yè)銀行盈利結(jié)構(gòu)的畸形化。銀行服務(wù)水平與服務(wù)質(zhì)量的脫節(jié)一方面強(qiáng)化了銀行抵制金融改革的動(dòng)機(jī)，并對(duì)資本市場(chǎng)形成擠出效益。銀行豐厚盈利的背后是資本市場(chǎng)的功能弱化和融資便利化的缺乏，而這又是造成小企業(yè)特別是初創(chuàng)期企業(yè)融資成本的高企，甚至只能轉(zhuǎn)向地下金融“飲鴆止渴”。而處于監(jiān)控之外的地下金融卻又是威脅金融穩(wěn)定的最大隱患。中國(guó)的金融法治總是在治與亂的兩極之間徘徊。
中國(guó)多年來一直強(qiáng)調(diào)發(fā)展直接融資市場(chǎng)，并且又將促進(jìn)中小企業(yè)融資列入重中之重，但是這些口號(hào)必須要通過具體而微的制度設(shè)計(jì)來落實(shí)和推動(dòng)。美國(guó)對(duì)中小企業(yè)的扶持正是基于對(duì)中小企業(yè)在推動(dòng)就業(yè)、引導(dǎo)發(fā)明創(chuàng)造和活躍資本市場(chǎng)方面的重要作用的深刻認(rèn)識(shí)而為之的。JOBS法案與1958年頒布的《小企業(yè)投資法》分別從融資便利和財(cái)政激勵(lì)兩個(gè)方面為小企業(yè)融資“保駕護(hù)航”。
筆者認(rèn)為，中國(guó)的金融市場(chǎng)改革，包括當(dāng)下的溫州金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)相關(guān)方案應(yīng)以融資方的需求為根本導(dǎo)向。對(duì)投資者的保護(hù)不能成為抑制金融自由化的理由。國(guó)家應(yīng)針對(duì)中小企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)特征設(shè)計(jì)監(jiān)管制度。當(dāng)然，具體應(yīng)該通過修改和完善公司法中公眾非上市公司發(fā)起人人數(shù)和資格要求、證券法中的私募發(fā)行方式、新上市公司信息披露階段化標(biāo)準(zhǔn)等來貫徹這一金融自由化理念。
（作者系上海對(duì)外貿(mào)易學(xué)院
法學(xué)院教授，美國(guó)杜克大學(xué)訪問學(xué)者）
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