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央行“4.5萬(wàn)億美元總資產(chǎn)”的來(lái)龍去脈
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2012-04-24 作者：張濤（經(jīng)濟(jì)學(xué)博士） 來(lái)源：東方早報(bào)
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4月14日，中國(guó)人民銀行宣布，將人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5%擴(kuò)大至1%；同時(shí)對(duì)銀行結(jié)售匯綜合頭寸實(shí)行正負(fù)區(qū)間管理，在現(xiàn)有結(jié)售匯綜合頭寸上下限管理的基礎(chǔ)上，將下限下調(diào)至零以下，取消對(duì)銀行收付實(shí)現(xiàn)制頭寸余額實(shí)行的下限管理。此為新一輪匯率改革的重要步驟。而此前，包括溫州、深圳等地的金融改革方案已相繼出臺(tái)。另外，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人就人民幣資本自由兌換、利率市場(chǎng)化做了明確表態(tài)。上述一系列動(dòng)作，預(yù)示著包括貨幣政策、金融體制在內(nèi)的一輪金融改革已進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。
事有湊巧，渣打銀行近日發(fā)布的一份報(bào)告指出，在過(guò)去的五年，中國(guó)人民銀行的總資產(chǎn)增長(zhǎng)了119%，并于2011年末達(dá)到4.5萬(wàn)億美元。而美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行在2011年末資產(chǎn)規(guī)模分別為3萬(wàn)億美元和3.5萬(wàn)億美元。這樣，全球流動(dòng)性的主要提供者已變身為中國(guó)央行，并非大家印象中的美聯(lián)儲(chǔ)或者歐洲央行。
究竟如何看待當(dāng)前發(fā)生在中國(guó)金融領(lǐng)域的一系列變化呢？我認(rèn)為有如下兩個(gè)方面的問(wèn)題需要理清。
首先是2005年匯改及此次危機(jī)以來(lái)，中國(guó)的貨幣環(huán)境發(fā)生了哪些變化？我認(rèn)為變化主要有二：
第一個(gè)變化是中國(guó)的貨幣機(jī)制。早在2010年7月份，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)胡曉煉就曾撰文指出：“從近年來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的來(lái)源結(jié)構(gòu)來(lái)看，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款的占比呈不斷下降趨勢(shì)，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主渠道。貨幣政策的自主性受到影響，貨幣供給呈現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性特征。”
實(shí)際上，胡副行長(zhǎng)表態(tài)的另一層含義是，在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，每從外部進(jìn)來(lái)一個(gè)外幣，人民幣銀行就必須按照匯價(jià)在國(guó)內(nèi)投放相應(yīng)數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣，相應(yīng)的中國(guó)貨幣供給機(jī)制就不再完全是由央行外生性地主動(dòng)調(diào)控了，央行貨幣政策的獨(dú)立性被極大削弱。特別是自2005年匯改以來(lái)，在人民幣單邊升值的預(yù)期下，央行的貨幣調(diào)控已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍?dòng)的對(duì)沖，由此就產(chǎn)生了央行頻繁調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的特有調(diào)控方式。而即便如此，央行也未能完全對(duì)沖掉多余的貨幣，因此，就出現(xiàn)了通脹壓力持續(xù)不減、資產(chǎn)泡沫不斷積累的經(jīng)濟(jì)矛盾。
第二個(gè)變化是中國(guó)特有的反危機(jī)措施。此次金融危機(jī)以來(lái)，與歐美國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)的最大不同是，中國(guó)的商業(yè)銀行體系在政府的強(qiáng)力干預(yù)之下，實(shí)施有史以來(lái)規(guī)模最大的一輪逆周期資產(chǎn)擴(kuò)張。而在一般意義上講，銀行業(yè)在危機(jī)期間本應(yīng)是順周期下的“去杠桿”（如此次危機(jī)中的歐美銀行），而中國(guó)銀行業(yè)在2008年11月至今的3年多的時(shí)間內(nèi)，累計(jì)新投放了近28萬(wàn)億元的貸款，是政府4萬(wàn)億元投資規(guī)模的7倍之多。
不僅如此，包括直接融資在內(nèi)的社會(huì)融資總量的規(guī)模也由危機(jī)前的不足6萬(wàn)億元（2007年為5.9萬(wàn)億元），一下子躍升至目前13萬(wàn)億-14萬(wàn)億元的規(guī)模，相應(yīng)的，占GDP的比重由20%左右快速升至35%-40%。但同時(shí)，出于風(fēng)險(xiǎn)防范的角度（畢竟是危機(jī)下），銀行信貸的投放對(duì)象更青睞于大型企業(yè)，特別是有政府背景的企業(yè)，反而御寒能力本來(lái)就弱、更應(yīng)該需要支持的中小企業(yè)卻始終面臨融資難的問(wèn)題。由此，就產(chǎn)生了融資規(guī)模大，但結(jié)構(gòu)不均衡的新問(wèn)題。
可以說(shuō)上述兩個(gè)變化，以粗線條形式勾勒出危機(jī)以來(lái)中國(guó)貨幣環(huán)境的主要變化。簡(jiǎn)要地講就是，貨幣供給是被動(dòng)的而非主動(dòng)的，銀行行為是逆周期而非順周期的。
有這兩個(gè)異變，就不難理解上述渣打銀行報(bào)告中的那幾個(gè)數(shù)據(jù)。但是需要理清的一點(diǎn)是，中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模是被動(dòng)增加的，而非主動(dòng)，真正主動(dòng)的還是以美聯(lián)儲(chǔ)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家央行。同時(shí)由于人民幣的不可自由兌換，所以被動(dòng)增加的人民幣也基本是在境內(nèi)流動(dòng)（雖然近年來(lái)人民幣離岸市場(chǎng)快速發(fā)展，但市場(chǎng)容量仍然偏小），而非給全球提供流動(dòng)性。
另一個(gè)方面的問(wèn)題是，去年下半年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩。自去年四季度以來(lái)，中國(guó)GDP環(huán)比增速已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度低于2%，這意味著，年化后的增長(zhǎng)率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度低于8%。而與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)則處于持續(xù)的復(fù)蘇之中，失業(yè)率已經(jīng)由10%的高點(diǎn)降至8.2%，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)回升至13000點(diǎn)以上的危機(jī)前水平。
境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的變化，必然帶來(lái)貨幣環(huán)境的變化。
其一是，中國(guó)貨幣供給機(jī)制發(fā)生了趨勢(shì)性變化。經(jīng)常項(xiàng)目差額和貿(mào)易逆差占GDP的比重，已經(jīng)分別由2007年的7.57%和10.13%的峰值，回落至2011年的2.13%和2.75%，表明持續(xù)多年的中國(guó)外貿(mào)失衡已經(jīng)接近均衡狀態(tài)，相應(yīng)地，外幣資金流入對(duì)于中國(guó)貨幣供給的影響在快速下降。按照央行行長(zhǎng)周小川此前的“池子理論”，央行今后已經(jīng)不需要對(duì)沖貨幣的被動(dòng)供給，而需要開(kāi)池放水，平抑貨幣供給的變化，例如，逐步將存款準(zhǔn)備金率降低至合理水平，同時(shí)針對(duì)人民幣單邊升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，加快匯率機(jī)制和利率機(jī)制的市場(chǎng)化，進(jìn)而發(fā)揮資金的價(jià)格機(jī)制。
其二是，前期商業(yè)銀行加杠桿之下的資產(chǎn)擴(kuò)張將告一段落。因?yàn)榧幢阕鳛榉次C(jī)措施的商業(yè)銀行體系逆周期運(yùn)行有助于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)度過(guò)危機(jī)，但同時(shí)也強(qiáng)化了不同企業(yè)在融資需求滿(mǎn)足方面的苦樂(lè)不均。而作為最具活力企業(yè)的民營(yíng)中小企業(yè)的融資難度實(shí)際上進(jìn)一步加重，如溫州民間借貸事件所展現(xiàn)的那樣。加之外部需求疲弱情形下境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能收縮，過(guò)多的貨幣刺激必然帶來(lái)“以錢(qián)炒錢(qián)”的投機(jī)行為，如炒房、炒古董等。
其三是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程進(jìn)入新的階段。按照現(xiàn)任央行副行長(zhǎng)易綱的研究，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和商品化進(jìn)程的逐步深入，相應(yīng)的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要一個(gè)特定的貨幣超發(fā)。如今，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的不斷增加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題越發(fā)凸顯，此前的制度性紅利也呈現(xiàn)邊際遞減的態(tài)勢(shì)，可以說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣進(jìn)程已經(jīng)到了一個(gè)分水嶺，亟須新的機(jī)制和體制性突破來(lái)續(xù)接。如果續(xù)接不上，既有的巨量貨幣存量還將不斷興風(fēng)作浪。
站在這個(gè)角度來(lái)考量溫州、深圳等地的金融改革，不難發(fā)現(xiàn)中國(guó)決策層實(shí)際上已經(jīng)在調(diào)整風(fēng)帆，因?yàn)轱L(fēng)向已經(jīng)變了。
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