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2012-04-18 作者：韓樹杰（中國社科院投資經(jīng)濟系） 來源：中國證券報
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從近期局勢演變來看，去年第四季度呈現(xiàn)的歐債危機緊張局面已大為改觀。此時，市場對歐債問題的研判也出現(xiàn)了分化，有觀點認(rèn)為歐債危機警報已經(jīng)解除。筆者認(rèn)為，當(dāng)前歐債局勢總體向好，已渡過最困難時期；但從中長期看，危機產(chǎn)生的根源并未消除，未來危機惡化或演變成周期性危機的可能性仍然存在，絕不可掉以輕心。
從短期看，得益于歐盟和歐洲央行在最危急的時刻采取的有力措施，歐債危機2012年將保持總體穩(wěn)定向好的態(tài)勢。
第一，2011年底以來，歐元區(qū)采取的幾項重大措施使得歐債危機緊張局勢大為緩解。其中有兩項關(guān)鍵性舉措。一是在德國的強硬態(tài)度下，不斷惡化的局勢迫使歐洲各國經(jīng)過長期博弈最終達(dá)成妥協(xié)，歐盟峰會26個成員國締結(jié)了“財政契約”，同意加強各國財政紀(jì)律，并強化了EFSF和ESM等危機救助工具，形成了解決危機的重大利好。二是歐央行于2011年12月和2012年2月實施了兩輪三年期長期再融資操作（LTRO），以1%的低息向歐元區(qū)銀行提供了1萬億歐元的貸款，成為歐債危機實質(zhì)向好的轉(zhuǎn)折點。
第二，從最直觀的債務(wù)狀況來看，2012年主要重債國償債高峰所面臨的威脅已大幅降低。2012年，出現(xiàn)債務(wù)問題的歐洲五國總體債務(wù)到期高峰是2月、3月、4月、7月和10月，2-4月是全年償債最高峰，其中意大利債務(wù)占據(jù)五國債務(wù)的大部分比例。而在7月和10月的償債高峰中，意大利和西班牙債務(wù)比例平分秋色。希臘的償債高峰主要集中在3月、5月和8月，但總體占比不大。得益于歐盟“財政契約”和歐央行再融資操作，歐元區(qū)已經(jīng)渡過了2012年全年最為關(guān)鍵的第一季度的償債高峰期，歐元區(qū)金融市場已趨于穩(wěn)定，未來償債高峰威脅已大為降低。
第三，銀行流動性壓力得到有效緩解，市場信心正逐步恢復(fù)，融資成本大幅降低。歐債危機的一個重要表現(xiàn)就是由于市場信心缺失而導(dǎo)致國債收益率大幅提高，從而大大增加了融資成本。與去年第四季度相比，2012年第一季度主要重債國十年期國債收益率和銀行間市場3個月Euribor-Ois息差均有大幅下降，表明歐洲央行再融資操作之后市場信心的恢復(fù)，從而有效降低融資成本并增強銀行業(yè)流動性。
但從中長期看，當(dāng)前的危機解決方案并非治本之策，如果不加快歐洲政治經(jīng)濟制度改革的步伐，未來形勢惡化甚至演變成周期性危機的風(fēng)險仍然較高。
從根本上講，歐債危機產(chǎn)生的根源并未消除，根本上解決危機的有效機制也沒有建立。歐債危機是由于歐洲經(jīng)濟一體化與政治一體化進(jìn)程嚴(yán)重不匹配造成的，主要體現(xiàn)為歐元區(qū)財政政策不統(tǒng)一、歐洲央行缺乏最終貸款人角色，因此歐債危機最根本的解決途徑還是在于加快歐洲一體化尤其是政治一體化的進(jìn)程。而這一過程對于擁有眾多主權(quán)成員國的歐元區(qū)和歐盟來說極為艱難，既面臨著美國等國際力量的角逐，也充斥著歐元區(qū)及歐盟國家之間和國家內(nèi)部的政治經(jīng)濟力量的博弈，涉及到修改各國法律、執(zhí)政黨民眾支持和維護社會穩(wěn)定等問題，需要付出大量的時間成本和交易成本。這就容易使歐盟國家陷入一個怪圈，即不到最危機的時刻就無法達(dá)成妥協(xié)和一致。
歐洲實體經(jīng)濟下行壓力放大，失業(yè)率較高，難以在短時間內(nèi)擺脫刺激經(jīng)濟增長與縮減財政支出的兩難困境。從2011年全年來看，歐盟及德國、法國、西班牙、荷蘭、意大利、葡萄牙等主要成員國GDP同比增速呈現(xiàn)四個季度逐季下行態(tài)勢，投資與消費都出現(xiàn)持續(xù)萎縮，導(dǎo)致失業(yè)率不斷攀升。去年第四季度，歐洲失業(yè)率持續(xù)惡化，歐盟經(jīng)季節(jié)調(diào)整的失業(yè)率為9.9%，其中西班牙和希臘均超過20%，葡萄牙則達(dá)到13.3%，失業(yè)率最高的這些國家恰恰也是歐債危機中最具危險性的，容易導(dǎo)致社會不穩(wěn)定因素的累積。同時，雖然銀行流動性有所改善，但由于補充資本充足率等需求以及受經(jīng)濟不景氣、投資與消費持續(xù)下滑的影響，銀行流動性并未有效注入實體經(jīng)濟。如何在財政緊縮的同時有效刺激經(jīng)濟和保障就業(yè)將是歐洲未來最大的挑戰(zhàn)，這一過程必將艱難而漫長。
歐元區(qū)經(jīng)濟體發(fā)展不平衡加劇了歐債問題未來演變的風(fēng)險和不確定性。歐元區(qū)各國經(jīng)濟實力、國際競爭力、債務(wù)水平等諸方面都存在較大差距，經(jīng)濟實力較弱、競爭力不強、抗風(fēng)險能力差的國家，其債務(wù)仍可能保持較高水平，要求其加強財政紀(jì)律的實際約束力和操作性如何很令人懷疑，未來可能繼續(xù)拖累整個歐洲經(jīng)濟發(fā)展，成為不容忽視的不確定性風(fēng)險因素，例如近期西班牙債務(wù)問題就逐漸引起人們關(guān)注。歐元區(qū)經(jīng)濟體發(fā)展不均衡的狀況并非短期能夠改善，為歐洲經(jīng)濟未來長期可持續(xù)發(fā)展留下了隱患。
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