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2012-04-17 作者：袁東（中央財經(jīng)大學教授） 來源：上海證券報
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在現(xiàn)代貨幣制度下，融資供給與貨幣供應量并不是完全等同的概念。貨幣供應量主要是基于中央銀行而言，融資供給則主要由商業(yè)化金融機構(gòu)基于市場情況和盈利預期而決定。當然，兩者都是中央銀行與金融企業(yè)博弈的結(jié)果，只是各有側(cè)重而已。
相比融資供給，融資需求似乎更主要些。因為后者總是因盈利而動，而作為融資供給者的商業(yè)化金融機構(gòu)，有著強烈而內(nèi)生的逐利天性，因而即使央行和監(jiān)管機關(guān)施加控制，商業(yè)化供給者也總會繞過部分或全部控制，對融資需求作出應有反應。否則，哪里會有連續(xù)不斷的金融創(chuàng)新？
所以，金融市場的發(fā)展過程，就是一個商業(yè)化金融機構(gòu)為追逐盈利機會，對融資需求不斷作出反應，繞開或突破政府干預和監(jiān)督限制，而在產(chǎn)品和服務上不斷創(chuàng)新的過程。就在這一過程中，伴隨著中央銀行和監(jiān)管部門不斷認可金融創(chuàng)新與新型金融工具，并對金融機構(gòu)不同資產(chǎn)類型，設計不同權(quán)重，提出相應準備金和資本金要求。如此循環(huán)往復，在為經(jīng)濟迅速增長提供強力支持的同時，也造就了金融資產(chǎn)的大規(guī)模擴張。但這種擴張，誠如經(jīng)濟學教授海曼·明斯基在二十多年前就指出的，不僅助長了金融脆弱性，也增加了經(jīng)濟運行的不穩(wěn)定性
。
融資需求至少來源于兩部分：實體經(jīng)濟和金融市場。投資品價格和資產(chǎn)價格，可以反映這兩個領域的融資需求與流向。投資品價格的上升預期，意味著實體經(jīng)濟融資需求擴大，融資供給將主要流向這一領域。當投資品價格上升到盈利空間變窄、供給超過需求時，過多資金將流向金融資產(chǎn)，推高金融資產(chǎn)價格。價格的上升，帶來了利潤的提升和金融市場的活躍，這又進一步促使價格上升。當金融資產(chǎn)價格的上升速率超過實體經(jīng)濟的投資品價格變動時，金融泡沫便會生成并自我擴大，直到泡沫破滅和金融危機的發(fā)生。
非銀行金融機構(gòu)，或與特定的行業(yè)緊密相關(guān)，諸如汽車金融公司等各種銷售類金融機構(gòu)；或與特定資金籌集方式相關(guān)，比如公募或私募基金管理公司以及保險公司和養(yǎng)老金管理機構(gòu)；或與特定融資供給方式相關(guān)，比如融資租賃公司、信托投資公司等。
所有非銀行金融機構(gòu)都沒有法定準備金要求，即使有著類似要求，也沒有那么嚴格，因而，這類機構(gòu)或多或少有著資金成本和資金運用效率的優(yōu)勢。特別是在利率管制環(huán)境下，這類機構(gòu)還有著更多定價自由權(quán)，甚至具有在管制利率與市場利率間的套利機會，資產(chǎn)盈利率進而股權(quán)收益率會更高些。這使得非銀行金融機構(gòu)對各類資本具有較大吸引力。
大凡有較多金融管制的經(jīng)濟體，往往對非銀行金融機構(gòu)的準入把控更嚴格，各類金融牌照屬于特別稀缺的資源。這進一步提升了這類機構(gòu)的盈利機會和空間。正是在這樣的經(jīng)濟體中，無論是對銀行信貸規(guī)模的控制，還是對信貸價格的管制，促成了非銀行金融機構(gòu)的設立及其業(yè)務的擴展，形成了強大的力量。
這是個悖論：管制的目標是限制融資供給與需求，但只要融資需求得不到有效控制，不管這種需求是來源于實體經(jīng)濟還是金融資產(chǎn)，銀行與非銀行金融機構(gòu)就會聯(lián)手促成新的融資供給。
這個悖論給出了兩種預示：非銀行金融機構(gòu)及其業(yè)務的擴展，是推進利率市場化和金融深化的重要力量；這一視角對正確認識中國當前的金融環(huán)境和發(fā)展至關(guān)重要，至少意味著以下三點：
其一，中國的非銀行金融機構(gòu)及其業(yè)務有很大擴展空間。促使這種擴展的力量，既來自中國對商業(yè)銀行仍然過多的管制，也來源于經(jīng)濟增長決定的融資需求。
其二，非銀行金融機構(gòu)對推動中國的利率市場化、金融創(chuàng)新進而金融市場的發(fā)展，所起的作用越來越大。某種程度上，非銀行金融機構(gòu)更具靈活性，伴隨所占融資供給份額的擴大，將極大緩解商業(yè)銀行在利率市場化過程中所受到的沖擊，以及對經(jīng)濟運行所帶來的沖擊。
其三，就過去兩年的情況看，一方面，在商業(yè)銀行信貸被半強制性收緊的同時，非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表不斷趨于擴大，故而總體融資供給規(guī)模仍在擴大；另一方面，包括股票、債券、房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)市場規(guī)模并沒有擴大，特別股市與樓市還在萎縮。這說明，近兩年新增融資供給的很大部分由非銀行金融機構(gòu)提供，且主要流向了實體經(jīng)濟。這意味著，實體經(jīng)濟強烈的融資需求并非投機性的。因而，過于限制銀行融資供給是否合理，值得研究。
這還說明，非銀行金融機構(gòu)高盈利的很大一部分，來源于銀行管制利率與市場利率間高額利差的套利。這種“利率雙軌制”所帶來的近乎無成本的巨大投機套利空間，也是商業(yè)銀行紛紛出資設立非銀行金融機構(gòu)的根本動力所在。足見，信貸利率管制不僅給商業(yè)銀行帶來了掩蓋其經(jīng)營低效甚至無效無能的穩(wěn)定“利差收入”，也助長了金融投機。而作為銀行存款人的大部分公眾，則是這種金融環(huán)境中的受損者。
所有這些，都凸顯了利率市場化、推動非銀行金融機構(gòu)進一步發(fā)展的必要性與迫切性。
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