近日，央行公告稱，自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一。這是央行于2007年5月21日將人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五之后，時(shí)隔五年再次擴(kuò)大人民幣兌美元的雙向浮動(dòng)彈性。
單純從匯率改革的角度來(lái)看，人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性的不斷增強(qiáng)既是最終實(shí)現(xiàn)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的必由之路，也是增強(qiáng)發(fā)揮人民幣匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的必然要求，當(dāng)然也是實(shí)現(xiàn)央行貨幣政策獨(dú)立性以及人民幣國(guó)際化的必要條件。增強(qiáng)匯率彈性還將為政府啟動(dòng)價(jià)格型調(diào)控手段的打開(kāi)空間。為了促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展，央行在經(jīng)過(guò)降低準(zhǔn)備金率、暫停央票發(fā)行等政策措施之后，下一階段將更多地啟用價(jià)格型調(diào)控工具。這包括引導(dǎo)人民幣匯率有升有貶、雙向浮動(dòng)；快速推進(jìn)利率市場(chǎng)化；縮小存貸款利差，甚至在近期會(huì)考慮降低存貸款基準(zhǔn)利率。
首先，人民幣匯率彈性的增強(qiáng)將有利于維護(hù)國(guó)際收支平衡。中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比自從2007年達(dá)到10.1%的歷史高點(diǎn)以來(lái)逐年下降，到2011年該比值下降2005年以來(lái)的最低水平2.8%。2012年前兩個(gè)月貿(mào)易項(xiàng)目連續(xù)逆差，盡管第三個(gè)月扭轉(zhuǎn)了貿(mào)易逆差局面，但第一季度累計(jì)貿(mào)易順差大幅縮減為6.7億美元。經(jīng)常項(xiàng)目順差大幅縮減的同時(shí)，資本項(xiàng)目順差也在大幅縮減。近年來(lái)，在歐美債務(wù)危機(jī)反復(fù)沖擊以及全球金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩的大背景之下，全球資金的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，資本大量撤出新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，美元因此而逐步走出低谷，這使得中國(guó)長(zhǎng)期面臨的跨境資金持續(xù)大規(guī)模流入壓力驟然被釋放，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣必然會(huì)面臨較大的貶值壓力。NDF市場(chǎng)隱含的一年后人民幣貶值率數(shù)據(jù)也表明這一點(diǎn)，2011年10月份以來(lái)，人民幣總體上一直處于貶值預(yù)期之中。在這種情況之下，如果不進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，無(wú)論是經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差都可能會(huì)因?yàn)闆](méi)有匯率這一價(jià)格工具的調(diào)整而繼續(xù)大幅縮減直至出現(xiàn)大幅逆差。一旦人民幣匯率彈性增強(qiáng)，匯率的自我調(diào)整機(jī)制將使得貿(mào)易項(xiàng)目活動(dòng)和資本項(xiàng)目活動(dòng)不至于明顯偏離均衡水平。
其次，人民幣匯率彈性的增強(qiáng)將有利于維護(hù)物價(jià)水平的穩(wěn)定。經(jīng)過(guò)前期緊鑼密鼓的緊縮政策之后，中國(guó)的物價(jià)水平從2011年年6月份以來(lái)持續(xù)回落，尤其是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）的回落速度更為明顯。2012年3月份PPI同比增速為-0.3%，這是2009年12月份以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。盡管消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）還保持3.6%的相對(duì)高位，但下滑態(tài)勢(shì)已經(jīng)形成。無(wú)論是從狹義貨幣M1與CPI的關(guān)系，還是PPI與CPI，抑或是GDP與CPI的關(guān)系等角度來(lái)看，CPI必定在未來(lái)兩三個(gè)季度之內(nèi)持續(xù)下行，并且不排除出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的可能。毫無(wú)疑問(wèn)，嚴(yán)厲政策緊縮措施所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑意味著總需求的萎縮，而總需求萎縮所帶來(lái)的貨幣派生能力下降以及企業(yè)訂單的萎縮，必然會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的持續(xù)下降。物價(jià)水平的持續(xù)下降反過(guò)來(lái)也必然要求政府提前采取措施預(yù)防物價(jià)水平的大幅回調(diào)，尤其是通貨緊縮局面的出現(xiàn)。因此，配合減稅增支的財(cái)政政策，央行自去年12月份以來(lái)也已經(jīng)連續(xù)兩次降低準(zhǔn)備金率，同時(shí)通過(guò)連續(xù)停發(fā)央行票據(jù)的方式加大力度向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。然而，央行通過(guò)準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)方式向市場(chǎng)投放的流動(dòng)性，很難彌補(bǔ)資本外流所帶來(lái)的外匯占款渠道投放流動(dòng)性的減少。在這種情況之下，要想保證貨幣信貸的適度增長(zhǎng)，以避免通貨緊縮局面的進(jìn)一步出現(xiàn)，央行必須要增強(qiáng)人民幣匯率彈性，從源頭上抑制資本的進(jìn)一步外流，從而滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常流動(dòng)性需求。反過(guò)來(lái)，在通貨膨脹時(shí)期，匯率彈性的增強(qiáng)也可以抑制資本的不斷涌入，從而緩解央行被動(dòng)釋放流動(dòng)性的壓力，抑制物價(jià)水平的進(jìn)一步膨脹。因此，匯率彈性的增強(qiáng)無(wú)疑有助于物價(jià)水平穩(wěn)定。
最后，人民幣匯率彈性的增強(qiáng)將有利于維護(hù)金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。長(zhǎng)期以來(lái)，人口紅利、制度紅利、后發(fā)優(yōu)勢(shì)以及勞動(dòng)力由低效率的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向高效率的制造業(yè)，使得中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體要高，從而使得資本大量涌向中國(guó)的同時(shí)形成大量貿(mào)易順差，人民幣匯率因此也長(zhǎng)期面臨升值壓力。這種人民幣升值壓力在單純盯住美元的匯率機(jī)制之下長(zhǎng)期得不到釋放，轉(zhuǎn)化為一種長(zhǎng)期的人民幣升值預(yù)期。在人民幣升值預(yù)期的作用之下，無(wú)論是追求投資收益的長(zhǎng)期資本還是追逐套利機(jī)會(huì)的短期資本都大量涌入中國(guó)，從而催生股票和房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這種資產(chǎn)價(jià)格泡沫一旦破裂又會(huì)造成資本短時(shí)期的大量集中外流，致使外匯占款增量大幅下降甚至負(fù)增長(zhǎng)。2011年歐債危機(jī)惡化以來(lái)就是這樣，2008年大危機(jī)時(shí)期和1998年?yáng)|南亞危機(jī)時(shí)期同樣也是這樣。
為此，央行需要不斷增強(qiáng)人民幣匯率彈性，一旦人民幣匯率彈性增強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期就會(huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的人民幣升值，從而迅速消化掉人民幣升值預(yù)期。反之亦然，人民幣貶值預(yù)期也會(huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的人民幣貶值，從而也會(huì)迅速消化掉人民幣貶值預(yù)期，最終使得資本大進(jìn)大出的可能性降低，資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹和破滅的概率也會(huì)隨之降低。畢竟理論上來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格為未來(lái)收益預(yù)期的貼現(xiàn)，而貼現(xiàn)率是國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期利率水平。從利率平價(jià)角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率水平等于國(guó)際市場(chǎng)利率減去人民幣升值預(yù)期率。因此考慮到未來(lái)收益預(yù)期基本穩(wěn)定，而國(guó)際市場(chǎng)利率不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，因此一旦人民幣匯率彈性被增強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期率就會(huì)得到消化。這種情況之下，除非全球經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)股市和樓市也就不會(huì)大起大落。這也就是說(shuō)，只有資產(chǎn)價(jià)格的貼現(xiàn)率被穩(wěn)定下來(lái)之后，或者說(shuō)人民幣升值預(yù)期率被消除之后，中國(guó)的股市和樓市才能夠真正回歸到所謂的價(jià)值投資的軌道上來(lái)。
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同時(shí)推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化 |
從央行再次增強(qiáng)人民幣匯率彈性的上述意義來(lái)看，增強(qiáng)匯率彈性是政府啟動(dòng)價(jià)格型調(diào)控手段的開(kāi)始。為了促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展，央行在經(jīng)過(guò)降低準(zhǔn)備金率、暫停央票發(fā)行等政策措施之后，下一階段將更多地啟用價(jià)格型調(diào)控工具。這包括引導(dǎo)人民幣匯率有升有貶、雙向浮動(dòng)；快速推進(jìn)利率市場(chǎng)化；縮小存貸款利差，甚至在近期會(huì)考慮降低存貸款基準(zhǔn)利率。
究其原因在于，準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作等數(shù)量型工具治標(biāo)不治本，只有不斷推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化才能夠從根本上消除中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不穩(wěn)定根源，而且利率市場(chǎng)化與匯率市場(chǎng)化是相輔相成的，推進(jìn)匯率市場(chǎng)化的同時(shí)要推進(jìn)利率市場(chǎng)化。
僵化的匯率制度和利率制度才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的根源之一，解鈴還需系鈴人。盯住美元的匯率體制使得外匯市場(chǎng)難以達(dá)到出清，人民幣升值預(yù)期或者貶值預(yù)期遲遲得不到消除，資本持續(xù)涌入之后又短暫大幅流出從而造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的極度不穩(wěn)定。存貸款利率的持續(xù)管制使得國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)也得不到有效出清。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，投資回報(bào)率提高的時(shí)候，大量投資主體盲目追加投資，致使經(jīng)濟(jì)過(guò)熱；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑、投資回報(bào)率下降的時(shí)候，持續(xù)居高不下的利率水平又使得投資主體的投資意愿急劇降低，經(jīng)濟(jì)蕭條和股市大跌在所難免。
進(jìn)一步來(lái)講，利率市場(chǎng)化與匯率市場(chǎng)化是相輔相成的。只有匯率市場(chǎng)化與利率市場(chǎng)化協(xié)同推進(jìn)，才能有效化解資本大量涌入和大量涌出。當(dāng)資本大量涌入之時(shí)，由于匯率彈性較大，人民幣匯率升值，消除匯差收益，資金的大量涌入使得國(guó)內(nèi)資金充裕，市場(chǎng)化程度較高的利率便會(huì)不斷被降低，利差收益也會(huì)被不斷消除，資本進(jìn)一步涌入的動(dòng)力就會(huì)減弱直至消除。反過(guò)來(lái)也是這樣。因此，人民幣匯率彈性被增強(qiáng)之后，央行將有序引導(dǎo)人民幣匯率有升有貶，雙向浮動(dòng)的同時(shí)，快速推進(jìn)利率市場(chǎng)化。
事實(shí)上，最近無(wú)論是從溫家寶總理關(guān)于“國(guó)內(nèi)銀行獲得利潤(rùn)太容易”，以及周小川行長(zhǎng)“推進(jìn)利率市場(chǎng)化條件基本具備”等言論來(lái)看，政府已經(jīng)下決心要推進(jìn)利率市場(chǎng)化。而在利率市場(chǎng)化不可能一步到位的情況之下，依然通過(guò)政府代替市場(chǎng)調(diào)整的方式，降低存貸款基準(zhǔn)利率就是必然的選擇。
從過(guò)去央行調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)也能看到這一點(diǎn)，2005年7月21日，央行推進(jìn)匯改的一年之后，央行開(kāi)始進(jìn)入加息周期，尤其是2007年5月12日央行擴(kuò)大人民幣匯率彈性之后的5月19日央行開(kāi)始進(jìn)入了幾乎每個(gè)月加息一次的頻繁加息時(shí)期。2010年6月19日央行推進(jìn)二次匯改四個(gè)月之后的10月20日，央行重新開(kāi)啟了一輪頻繁的加息周期。只不過(guò)，前幾次中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的情況是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，而當(dāng)前人民幣面臨貶值預(yù)期。在這種情況之下，人民幣匯率彈性擴(kuò)大之后，必然要求降低存貸款基準(zhǔn)利率來(lái)配合，以期避免資本的急劇外流以及物價(jià)和經(jīng)濟(jì)的快速下行。