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柜臺(tái)交易宜分散與集中相結(jié)合
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——對(duì)建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的思考之九
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2012-04-10 作者：周到（西南證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)部高級(jí)執(zhí)行董事、總經(jīng)理） 來源：上海證券報(bào)
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依據(jù)《證券法》，非公開發(fā)行的證券，即使不在證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓，也是合法的。但這一規(guī)定并不適用于股份轉(zhuǎn)讓。因?yàn)椋豆痉ā酚小肮蓶|轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行”的規(guī)定。證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)包括代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“老三板”）和股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”），后者開設(shè)時(shí)間較遲。至于產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，則是集物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等交易服務(wù)為一體的市場(chǎng)平臺(tái)，在證券市場(chǎng)體系之外，不屬于專業(yè)化的證券交易場(chǎng)所。因此，即使是非公開發(fā)行股票的轉(zhuǎn)讓，也應(yīng)當(dāng)在集中統(tǒng)一監(jiān)管體系下進(jìn)行柜臺(tái)交易。
現(xiàn)代化的柜臺(tái)交易，完全可以集中進(jìn)行。柜臺(tái)的物理屬性當(dāng)然有地域性，但它無法要求投資者與發(fā)行人也受地域限制。《公司法》、《公司登記管理?xiàng)l例》也無關(guān)于變更住所的前置條件條款。如果規(guī)定掛牌公司不得變更住所，不僅可能違法，還有可能制約其發(fā)展，從而損害投資者利益。我們正處于人口大遷徙的時(shí)代，自然人身份證件載明的住址與實(shí)際居住地址有很大差異。為此，筆者曾提出開設(shè)區(qū)域市場(chǎng)板的建議。所謂區(qū)域市場(chǎng)板，是指在個(gè)別證券公司的證券營(yíng)業(yè)部，就掛牌證券發(fā)生議價(jià)交易或委托個(gè)別證券公司發(fā)出交易指令。個(gè)別證券公司的證券營(yíng)業(yè)部主要集中在某一城市，但同時(shí)也會(huì)在其他城市開設(shè)。證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》第五十四條規(guī)定：“證券公司申請(qǐng)代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格，必須”“有不少于15家營(yíng)業(yè)部”。參考這一標(biāo)準(zhǔn)，請(qǐng)投資者回身份證件載明的住址所在城鄉(xiāng)開戶的情形可以避免發(fā)生。
掛牌股票流通性差，是個(gè)世界性的問題。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)柜臺(tái)交易算是較為成功的，但其交易量仍微不足道。2011年，證券柜臺(tái)買賣中心和臺(tái)灣證交所的股票交易額占比為13.23%和86.77%。全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ）的情況要好一些。2011年，它和紐約證券交易所的股票累計(jì)交易額分別為127,235億和180,271億美元。兩者差距相對(duì)小得多。內(nèi)地市場(chǎng)很大，具備增強(qiáng)掛牌證券流通性的先天條件。柜臺(tái)交易安排集中進(jìn)行，有利于提高場(chǎng)外交易市場(chǎng)的流通效率和透明度。在我國(guó)，它還能體現(xiàn)社會(huì)主義政治制度的優(yōu)勢(shì)——集中力量辦大事。筆者希望內(nèi)地柜臺(tái)交易的影響力能像全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)那樣大，從而為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的服務(wù)。
不過，集中交易的單一安排，并不與場(chǎng)外交易市場(chǎng)的實(shí)際情況相吻合。國(guó)際上最成功的兩個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)——我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券柜臺(tái)買賣中心和NASDAQ均同時(shí)采用做市商和計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合系統(tǒng)兩種交易方式。其中，后一種方式與證券交易所計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合的方式相同或接近。現(xiàn)在，柜臺(tái)交易引進(jìn)做市商制度，在中國(guó)內(nèi)地已達(dá)成共識(shí)。這樣，我們就既要安排與做市商議價(jià)的個(gè)別交易，也要安排計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合系統(tǒng)的集中交易。
安排集中交易，就涉及計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合在哪里完成的問題。如果掛牌股票通過主辦券商計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合或議價(jià)點(diǎn)選，那么，不僅證券公司都需要像證券交易所那樣，建設(shè)計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)，形成重復(fù)投資，而且，主辦券商與非主辦券商之間傳遞交易指令、成交回報(bào)等信息，也會(huì)顯得相對(duì)紊亂。目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票的成交，在深圳證券交易所完成。這是模仿我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的做法。表面看，臺(tái)灣地區(qū)自營(yíng)商或經(jīng)紀(jì)商接受客戶委托均可以使用證券柜臺(tái)買賣中心計(jì)算機(jī)自動(dòng)成交系統(tǒng)，買賣上柜股票。但實(shí)際上該中心又利用臺(tái)灣證券交易所的計(jì)算機(jī)設(shè)備開發(fā)出交易系統(tǒng)，進(jìn)行撮合或議價(jià)點(diǎn)選，并發(fā)出成交回報(bào)。
為此，筆者以為，內(nèi)地可以考慮在北京建設(shè)全國(guó)主辦券商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。這樣，北京就與上海、深圳鼎足而立，形成兩所一系統(tǒng)的全國(guó)性布局。在北京建設(shè)全國(guó)主辦券商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，既有中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司掛牌最早的歷史原因，也有北京市金融市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)優(yōu)越的現(xiàn)實(shí)原因。建設(shè)全國(guó)主辦券商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的目的，則是讓投資者明白無誤地區(qū)分交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。我國(guó)是個(gè)大國(guó)，投資者構(gòu)成復(fù)雜。自然人投資者文化程度差異更大。如果錯(cuò)把掛牌證券誤認(rèn)為上市證券，或者雖然認(rèn)為兩者有差異，但又有兩者相仿的認(rèn)知，就不容易掌控風(fēng)險(xiǎn)。NASDAQ獨(dú)立于紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所之外，確實(shí)很有必要。建設(shè)全國(guó)主辦券商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，茲事體大，須有頂層設(shè)計(jì)，不必拘泥于重復(fù)投資等細(xì)枝末節(jié)問題。
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