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股票發(fā)行由審批制向注冊制的過渡，涉及證券市場其他方面的改革，因而是一個系統(tǒng)工程。
首先，股票發(fā)行如果不需要審批了，而掛牌上市尚需交易所的核準(zhǔn)，去了一個“爺爺”，會不會又來兩個“婆婆”呢？我們有理由為此而擔(dān)心。在現(xiàn)行體制下，我國的股票交易所是一種準(zhǔn)政府機構(gòu)。股票發(fā)行制度與國際接軌，交易所顯然也不能例外。交易所不過是一種有形的市場，就好像浙江義烏的小商品城一樣，它的組織和管理都是相當(dāng)簡單的，完全可以企業(yè)化經(jīng)營，可以實行開放式的競爭。國家可以制定并公布開設(shè)股票交易所的資格或條件；這些條件必須是明確而有限的；只要符合這些條件，任何人可以選擇任何地點設(shè)立交易所，自由發(fā)展會員并吸引主場主體參與。與對商品市場或金融機構(gòu)的管理相類似，政府部門可以制定有關(guān)法規(guī)，并對交易所一視同仁地進行監(jiān)管。企業(yè)化的結(jié)果是，交易所只能實行民主化的管理，股東或會員將真正負(fù)起責(zé)任來；其服務(wù)質(zhì)量必然就會提高。相應(yīng)地，企業(yè)可以自由選擇交易所上市，也可以同時在多個市場上市。
如果以上認(rèn)識是恰當(dāng)?shù)模敲次覀儎t可以進一步推論出，所謂“多層次資本市場體系”這個說法其實包含著一些理念上的錯誤成分，因而有必要再予以討論。交易所是一種盈利或非盈利的自愿性組織，無論大小強弱，它們在法律地位上是平等的，因而不應(yīng)當(dāng)存在主次之分，高低之別。通過自由的市場競爭，如同其他行業(yè)一樣，不同的交易所之間必定會形成形態(tài)多樣的格局，它們或者是彼此相似的，或者是相互分工的；有的規(guī)模可能很大，有的卻很小；其相互關(guān)系也將是不斷變化的。人們有時把某個股票交易所稱為“主要市場”，而把另一個稱為“次要市場”，這應(yīng)當(dāng)理解為是出于一種便利或習(xí)慣，而不具有任何規(guī)范含義。例如，美國的納斯達(dá)克原本是比較次要的市場，后來，隨著高技術(shù)企業(yè)的崛起，它就成為了一個主要市場，與紐約交易所平分天下了。微軟公司最初是在納斯達(dá)克上市的小企業(yè)，它發(fā)展壯大了以后，并不轉(zhuǎn)去紐交所上市，而是繼續(xù)留在納斯達(dá)克之內(nèi)。
這些盡人皆知的故事，可以幫助我們認(rèn)識到，一個市場是否可以成為主要的市場，不應(yīng)當(dāng)由它自己或監(jiān)管機關(guān)說了算，而要靠它的管理者在自由競爭中努力去爭取。同理，也沒有人天生就該當(dāng)配角，專門負(fù)責(zé)接收別人淘汰下來的機會。新的市場要不要設(shè)立，新舊市場之間怎樣進行分工，甚至要不要進行分工，這都是生意問題，都不是政府部門應(yīng)當(dāng)考慮的事情。由政府部門出面來分封各個市場的名位，是注定達(dá)不到預(yù)期效果的。這不過是一種表面的、機械的、邯鄲學(xué)步式的做法，是一種僵化的形式主義思維方式。
上述道理還可以通過對退市問題的再討論而更加明確。當(dāng)前，退市的呼聲很高；可是，為什么要實行退市制度？似乎很少有人問這個問題。退市的原因其實很簡單：由于企業(yè)的掛牌上市要占用交易所一定的資源，這就引發(fā)了成本－收益核算；如果企業(yè)規(guī)模太小，或者業(yè)績太差，以致其股票交易額太低，不能給交易所帶來一定的收益，交易所當(dāng)然就會要求它退市或“轉(zhuǎn)板”。所以，這只是一個生意上的考慮。市場細(xì)分可以給投資者收集、比較和選擇券種帶來便利。企業(yè)在不同的分市場之間轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，也是出于經(jīng)濟原因（邊緣市場的上市費一般較低）。這些都與對企業(yè)的獎勵或懲罰無關(guān)。
有人對績差公司長期維持上市地位的現(xiàn)象心存不滿，必欲除之而后快，這實在是找錯了情緒發(fā)泄的對象。績差公司的問題主要是由于政府人為控制股票的發(fā)行，以致其產(chǎn)生了“殼價值”，進而導(dǎo)致股價虛高；假如取消了股票發(fā)行的審批制，績差股的股價回歸本位，自然也就不再成為一種令人刺眼的“公害”了。再者，現(xiàn)有的退市制度已經(jīng)足以促使績差公司產(chǎn)生重組的動機。場內(nèi)與場外的價差那么大，企業(yè)“保殼”的動機原本就是十分強烈的。人們通常只是看到績差公司在重組中所獲得的利益，而不知其為保殼和重組所付出的代價。直接退市的案例之所以比較少，是因為上市公司在退市制度的壓力下成功地進行了重組。也就是說，現(xiàn)有的退市制度的確已經(jīng)發(fā)揮了它的積極作用。然而，有人卻對此置之不顧，一定要看到更多的退市事件實際發(fā)生，這豈不是一種“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的思維方式？
監(jiān)管部門顯然已經(jīng)認(rèn)識到，在績差公司退市以后，仍然需要為其股票轉(zhuǎn)讓提供某種途徑。可是，這一思路需要繼續(xù)延伸出去：第一，這樣的“途徑”其實就是一種市場或交易所性質(zhì)的組織；第二，在如今電子化交易手段已經(jīng)十分便利和普及的背景下，這樣的“市場”顯然也可以采用與滬深交易所差不多的方式。難道為了“懲罰”這些績差公司，一定要采用某種原始的交易方式（例如所謂的“柜臺交易”），以圖使其股票交易不那么便利嗎？難道績差公司的股票交易不應(yīng)當(dāng)節(jié)約成本和提高效率嗎？這顯然是荒謬的。第三，假如這個設(shè)想中的市場也采用類似滬深交易所的運作方式，如何確保它將“低于”滬深交易所呢？假如企業(yè)（無論IPO或重組以后）愿意選擇這個交易所而不是滬深交易所進行上市呢？假如某個優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意終身呆在這個交易所呢？按照這樣的邏輯推理下去，我們就可以得出一個結(jié)論，即“多層次資本市場體系”只不過意味著設(shè)立第三家甚至更多的交易所，或者說，交易所的設(shè)立需要實行自由化。
當(dāng)然還可以有另一個選擇，也就是暫且繼續(xù)沿用現(xiàn)行的特許制度，股票交易所無論設(shè)立幾個，設(shè)于何處，都由中央政府以“一事一辦”的方式進行審批。然而，根據(jù)以上論述，試圖人為設(shè)定不同股票市場之間層級的目標(biāo)無論如何是不易實現(xiàn)的。這種層級要么經(jīng)由自由競爭自然形成，要么還不如維持現(xiàn)狀。鑒于不可能強制指定某個交易場所專門負(fù)責(zé)接收垃圾股，我們可以得出一個結(jié)論，即只要交易所認(rèn)為某些垃圾股掛牌是有利可圖的，同時企業(yè)自身又愿意保持上市地位，那么就沒有必要提高退市的標(biāo)準(zhǔn)，或者對此進行行政干預(yù)。這些垃圾股掛牌在交易所，并不會損害什么人，也不有礙觀瞻。績差企業(yè)是市場經(jīng)濟體系的一部分，它的存在甚至是必不可少的。現(xiàn)有的交易所可以采取在其內(nèi)部再劃分子市場，修改行情顯示方式等做法來細(xì)分市場。納斯達(dá)克、香港聯(lián)交所等事實上也都是這么做的。我們需要認(rèn)識到，在電子化交易時代，單個電子市場本身可以具有極大的容量，因而不同市場之間的結(jié)構(gòu)已經(jīng)更加扁平化了，不能把那些在工業(yè)時代所形成的層級觀念簡單套用過來。與此相反，在交易所特許制之下，應(yīng)當(dāng)確立的實際上是這樣的原則，即只要不賠本，原則上交易所應(yīng)當(dāng)有義務(wù)接納任何股份公司在其中掛牌，為其股票交易提供便利。這種義務(wù)應(yīng)當(dāng)作為交易所獲得或維持其特許經(jīng)營權(quán)的一種對價而存在。
對于許多讀者來說，這個結(jié)論也許有些令人意外，其實這不過只是講出了一些平常的道理而已。
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