證監(jiān)會本月1日公布了《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》(征求意見稿)，應該說《意見稿》的出臺比預料的要快，顯示了監(jiān)管部門效率的提升。《意見稿》對滬深股市的新股發(fā)行制度提出了歷史上的第十次改革意見，包括了新股發(fā)行的各個環(huán)節(jié)。我以為，《意見稿》提出了許多“增量”改革的意見，對“存量”問題解決力度顯得不夠。
《意見稿》沒有糾纏新股發(fā)行“審不審”的問題，應是非常明智的決定。新股發(fā)行改革是個系統(tǒng)工程，不是“審”還是“不審”如此簡單的問題。如果不能全面解決新股發(fā)行各個環(huán)節(jié)存在的問題，尤其在審核機制中發(fā)生的問題，“不審”，只怕問題會更嚴重。《意見稿》從新股發(fā)行中存在的問題提出改革意見，而不是輕率地從審核制改為注冊制，避免了不必要的“休克式”制度變遷可能帶來的大起大落，這是新股發(fā)行制度改革的正確也是穩(wěn)妥的思路。
對新股發(fā)行制度改革，《意見稿》的新意表現(xiàn)主要在技術層面。比如擴大詢價范圍，允許五到十名個人投資者參與詢價；增加網(wǎng)下配售；取消三個月的鎖定期；存量發(fā)行，增加新上市公司流通股數(shù)量等等。這些細節(jié)確是過往新股發(fā)行中發(fā)生問題的，《意見稿》提出的新措施，對理性詢價，對個人投資者申購新股的權益，對增加新股發(fā)行數(shù)量的供給，都有不同程度的改善。當然，允許相關機構推薦五至十位個人投資者參與詢價，不可能解決理性詢價的問題，也有許多值得擔心的隱憂。對于證交所組織中小投資者新股模擬詢價活動，對促進中小投資者研究、熟悉新股的做法是很有必要的。不過，引導中小投資者理性投資，僅僅減少“炒新”的非理性行為是不夠的。不過我認為，這些問題并非新股發(fā)行最核心、最關鍵的問題，不應對因這些問題的改善而提升新股發(fā)行的市場效果有太高期待。
《意見稿》另一新意是引入上市公司的第三方評估機制。只是，自美國次貸危機和歐債危機以來，全球對所謂第三方評價機構的商業(yè)道德、職業(yè)道德的“評價”也達到了危機的程度。如果第三方評價機構本身規(guī)范不當，特別是如果第三方評價機構是以收取“評價”費用的方式生存，那么引入第三方評價機制也可能強化發(fā)行人和中介機構的不規(guī)范行為，帶來更大的道德風險。因此，《意見稿》有必要提出對第三方評價機構的行為規(guī)范，而不是簡單地引進一個新的更大的利益相關主體。
另外，《意見稿》第六條關于懲罰的規(guī)定，我認為有細化的必要。《意見稿》反復強調“加大”懲罰力度，但是具體措施不詳。如果發(fā)行人沒有履行信息披露責任，懲罰力度從交易所公告“譴責”加大到什么程度？如果中介機構沒有盡忠職守，甚至發(fā)生欺詐造假行為，中介機構受到的懲罰與過去罰款20萬，關閉事務所再立門戶另開張的情形有什么區(qū)別？詢價機構“友情報價”擾亂詢價秩序，破壞定價規(guī)則，損害投資者利益將受到什么懲罰？都還不十分明確。
實際上，過去對發(fā)行人和中介機構的規(guī)范，都是建立在發(fā)行人和中介機構各自高度自律和高道德水準的假設上的。但是過去新股發(fā)行制度下頻頻出現(xiàn)違規(guī)違法的行為說明，在強大的利益驅動下，自律和道德防線往往不堪一擊，發(fā)行人和中介機構的自律和道德的假設不成立。所以，必須要有“硬約束”，《意見稿》只有增加和建立嚴格的約束和懲罰機制，才有可能有效遏制利益驅動下?lián)p人利己的行為，才能培養(yǎng)出真正按照規(guī)則行事的機構和上市公司。高高舉起，輕輕落下，不施“重典”，很難建立《意見稿》改革意見的權威性，新股發(fā)行制度的改革就很可能是“隔靴搔癢”。