2011年以來(lái)，歐美政府債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，各界高度關(guān)注我外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)安全和投資方向調(diào)整問(wèn)題，眾說(shuō)紛紜。根據(jù)對(duì)債務(wù)危機(jī)以來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)的觀察，結(jié)合我國(guó)已經(jīng)開展的外匯儲(chǔ)備多元化投資實(shí)踐，可形成以下觀點(diǎn)。
| |
短期內(nèi)美元資產(chǎn)安全性狀況尚可接受 |
美債危機(jī)以來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)可能通過(guò)債務(wù)貨幣化軟性違約方式緩解矛盾，一度普遍認(rèn)為QE3推出在所難免。而事實(shí)上，主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)并沒(méi)有導(dǎo)致美國(guó)債收益率上升、美元對(duì)內(nèi)通脹和對(duì)外貶值。相反，美債收益率反復(fù)下調(diào)，以我國(guó)持有美國(guó)債約萬(wàn)億美元計(jì)，去年8月至今，數(shù)次出現(xiàn)我持有美債賬面浮盈數(shù)十億美元的情況。美聯(lián)儲(chǔ)也沒(méi)有推出嚴(yán)格意義上的QE3，僅采取“扭轉(zhuǎn)操作”，維持持有國(guó)債平均期限穩(wěn)定。美元不僅沒(méi)有呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，反而中期走強(qiáng)。
其中原因較為復(fù)雜，籠統(tǒng)地說(shuō)有四條：一是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期財(cái)政狀況已經(jīng)有非常明確的認(rèn)識(shí)，預(yù)期已經(jīng)被消化。二是采取通脹政策緩解聯(lián)邦債務(wù)與美聯(lián)儲(chǔ)的基本職能相違背；美國(guó)很清楚，通脹對(duì)美元地位的長(zhǎng)期負(fù)面影響將制約美國(guó)的國(guó)際融資能力，因此短期內(nèi)沒(méi)有出臺(tái)飲鴆止渴的政策。三是通脹將不可避免地導(dǎo)致國(guó)債利息支出上升，短期內(nèi)惡化赤字狀況；維持國(guó)債低收益率狀況更可能成為聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部的政策契合點(diǎn)。四是因?yàn)闅W洲情況更加糟糕，歐元占美元指數(shù)比重高達(dá)75.6%，在沒(méi)有絕對(duì)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的情況下，美元貨幣走勢(shì)不僅取決于本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融狀況，而且取決于其他權(quán)重貨幣。
根據(jù)美國(guó)財(cái)政部和國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)公布的數(shù)據(jù)和分析預(yù)測(cè)，可以得出結(jié)論：美國(guó)財(cái)政支出的剛性決定了減支空間有限；近期經(jīng)濟(jì)狀況下，按照現(xiàn)行稅制結(jié)構(gòu)，財(cái)政增收異常困難；未來(lái)最可能的前景是政府繼續(xù)滾動(dòng)發(fā)債，財(cái)政保證付息，而且可能不是一代人能夠解決的問(wèn)題。
目前政治框架下，兩黨超級(jí)委員會(huì)根本拿不出有新意的方案；今年大選塵埃落定之后，可能會(huì)有一些新的舉措。從黨派政治角度看，共和黨上臺(tái)似乎更加有利于減赤。若共和黨入主白宮，根據(jù)其一貫立場(chǎng)，估計(jì)不會(huì)出臺(tái)新的增稅方案，自主支配支出可能保持原有預(yù)測(cè)規(guī)模，而社保、醫(yī)保和醫(yī)療救助等民生支出可能會(huì)削減《本土投資法案》雖面臨黨派政治以及實(shí)際效果不確定兩方面因素的掣肘，但仍可能推出。而如果民主黨繼續(xù)執(zhí)政，維持國(guó)會(huì)白宮兩黨分治局面，前景可能較為悲觀。共和黨人將一如既往，繼續(xù)反對(duì)奧巴馬的稅制改革計(jì)劃，支出方面更可能維持剛性增長(zhǎng)。
至于歐債方面，短期和長(zhǎng)期的前景都不樂(lè)觀。目前，歐洲基本不具備解決自身債務(wù)危機(jī)的政治條件。2011年下半年以來(lái)，德法頻繁推出解決債務(wù)危機(jī)的方案，如組建財(cái)政聯(lián)盟等，這些設(shè)想在理論上無(wú)疑是正確的，但鑒于此前歐元區(qū)組建走過(guò)的漫長(zhǎng)的政治歷程，很難認(rèn)為在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)有關(guān)財(cái)政紀(jì)律會(huì)付諸實(shí)踐。筆者揣測(cè)，法德迫不及待地屢屢拋出新概念，其背后主要?jiǎng)訖C(jī)還是2012大選。薩克奇等政治領(lǐng)導(dǎo)人的政治生命也許只剩下幾個(gè)月，在這種情況下，各界不會(huì)認(rèn)真對(duì)待這些方案，2012年，圍繞歐債的金融動(dòng)蕩仍將持續(xù)。
某些傳言所言不謬，有關(guān)國(guó)家應(yīng)該著手準(zhǔn)備某些國(guó)家退出歐元區(qū)的金融對(duì)策預(yù)案。理論上講，歐元區(qū)最強(qiáng)的國(guó)家和最弱的國(guó)家都可能選擇退出，但最大的可能性還是南部個(gè)別國(guó)家選擇退出，北方國(guó)家繼續(xù)保留歐元區(qū)的框架。如果出現(xiàn)這一局面，歐元匯率、歐債價(jià)格、個(gè)別國(guó)家資本管制政策等，都可能發(fā)生趨勢(shì)性變化。究竟未來(lái)市場(chǎng)會(huì)如何理解這些變化，目前很難判斷。
| |
現(xiàn)有國(guó)際框架難以保障債權(quán)國(guó)利益 |
財(cái)政破產(chǎn)是霸權(quán)國(guó)家走下坡路必然經(jīng)歷的歷史階段，當(dāng)下危機(jī)是全球格局變化的重要標(biāo)志，有其必然性；在這一過(guò)程中，債權(quán)人自身利益的維護(hù)十分困難。多年來(lái)，即便在美國(guó)通脹率相對(duì)較低的情況下，美元實(shí)際購(gòu)買力下降趨勢(shì)也非常明顯。根據(jù)國(guó)內(nèi)一些研究機(jī)構(gòu)的測(cè)算，按照不同的商品籃，2000年以來(lái)，美元實(shí)際購(gòu)買力下降幅度在20-80%之間。
債權(quán)國(guó)僅憑呼吁無(wú)法約束債務(wù)國(guó)。一戰(zhàn)后，戰(zhàn)勝國(guó)擁有絕對(duì)的政治經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，但楊格計(jì)劃最終也沒(méi)有使德國(guó)徹底賠款；拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，從美國(guó)的貝克計(jì)劃，到法國(guó)的密特朗方案，再到日本大藏省方案，最終都沒(méi)有得到有效實(shí)施。本質(zhì)原因是現(xiàn)有國(guó)際框架下，國(guó)家擁有較多經(jīng)濟(jì)主權(quán)。財(cái)政政策外國(guó)難以置喙；貨幣政策也是一國(guó)內(nèi)政，其他國(guó)家缺乏實(shí)際手段約束一國(guó)央行必須遵守貨幣紀(jì)律——如果美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)意容忍更高的通脹水平，其他國(guó)家無(wú)能為力。具體到當(dāng)下美債歐債問(wèn)題更加復(fù)雜，債權(quán)國(guó)不具有政治經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，美元擁有儲(chǔ)備貨幣地位“金融恐怖均衡”下，債權(quán)國(guó)除了繼續(xù)持有債權(quán)、繼續(xù)向債務(wù)國(guó)融資外，別無(wú)選擇。
多年來(lái)，我國(guó)在外匯儲(chǔ)備分散持有、多元化投資方面做了一些嘗試。通過(guò)幣種搭配，單純匯率風(fēng)險(xiǎn)基本可以回避；在匯金注資大型國(guó)有商業(yè)銀行、發(fā)行特別國(guó)債組建中投公司等方面，也都取得了一些可觀的成效。但面臨的問(wèn)題也十分突出：一是分散持有過(guò)程中，財(cái)政部門與貨幣部門的關(guān)系有待理順，央行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整、損益的披露亟待規(guī)范。二是集中在金融領(lǐng)域的資產(chǎn)頭寸調(diào)整，仍受到國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩的沖擊，中投公司近年業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)也證明了這一點(diǎn)。三是現(xiàn)有金融外包方式無(wú)助于國(guó)家對(duì)外投資能力的提高，無(wú)助于國(guó)內(nèi)矛盾的解決。
鑒于此，目前階段可以考慮繼續(xù)通過(guò)現(xiàn)有渠道擴(kuò)大分散持有、多元化投資規(guī)模(如擴(kuò)大中投公司管理的資金量或其他方案)；但更為重要的是，外匯儲(chǔ)備的使用不能只在金融領(lǐng)域兜圈子，不能眼睛只看到國(guó)外，應(yīng)圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，將注意力轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，用這筆寶貴資源解決國(guó)內(nèi)棘手矛盾。
| |
用外匯儲(chǔ)備解決國(guó)內(nèi)矛盾或有可為 |
將外匯儲(chǔ)備用于國(guó)內(nèi)難度很大，其中固然有實(shí)際操作困難的原因，但某些眾所周知的因素的掣肘也不必諱言。必須整合多部門資源，中央地方共同努力，一樁樁一件件，扎扎實(shí)實(shí)地做事情。這里提供兩條思路。
（一）將金融資產(chǎn)間接轉(zhuǎn)化為實(shí)物儲(chǔ)備
直接由外匯管理當(dāng)局動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)外現(xiàn)貨期貨購(gòu)買大宗商品幾乎不具有可操作性，但可以考慮結(jié)合國(guó)內(nèi)資源環(huán)境保護(hù)，參考稀土產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策，著手控制境內(nèi)石油、煤、鐵礦石、有色金屬等資源開掘，“多探少采”，通過(guò)增加進(jìn)口來(lái)間接消化外匯，儲(chǔ)備資源于地下。未來(lái)若干年內(nèi)，歐美經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)低迷，對(duì)我有利的國(guó)際大宗商品購(gòu)買時(shí)間窗口可能多次出現(xiàn)。可以采取多種目前已經(jīng)成熟的方式將部分央行貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，擴(kuò)大進(jìn)口，對(duì)外商談以長(zhǎng)期協(xié)議為基礎(chǔ)的購(gòu)買方案。央行資產(chǎn)負(fù)債表可采取規(guī)范方式記賬。委托經(jīng)營(yíng)目標(biāo)收益率或定向債利息應(yīng)參照美國(guó)國(guó)債收益率上下略有浮動(dòng)，以示對(duì)企業(yè)的支持。從理論上講，這一做法具有將美債低收益率特征，轉(zhuǎn)化為我國(guó)企業(yè)境外投資低資金成本優(yōu)勢(shì)的意義。
（二）采取注資方式為地方融資平臺(tái)增信
從地方財(cái)政債務(wù)總負(fù)擔(dān)率水平看，地方債不會(huì)引發(fā)全面嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)，但不排除發(fā)生局部債務(wù)違約、債務(wù)重組事件。根據(jù)審計(jì)署的數(shù)據(jù)，地方融資平臺(tái)已經(jīng)進(jìn)入償債高峰，某些流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件概率較大，應(yīng)該對(duì)此考慮預(yù)案。在各級(jí)財(cái)政分擔(dān)、出售資產(chǎn)變現(xiàn)、銀行債務(wù)展期重組等方案外，還可以研究動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，采取匯金或者中投公司持有某些省級(jí)地方融資平臺(tái)股權(quán)的方式，注入資本金，幫助平臺(tái)度過(guò)明后年還貸高峰。
對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)較大的平臺(tái)，獲得注資后，資產(chǎn)負(fù)債表將有所改善，可望滿足發(fā)債條件，通過(guò)境內(nèi)發(fā)債解決資金流動(dòng)性問(wèn)題；也可由問(wèn)題平臺(tái)直接以外匯資產(chǎn)作抵押，在香港發(fā)行外匯資產(chǎn)抵押的人民幣債券，而后通過(guò)現(xiàn)有規(guī)范的方式回流境內(nèi)，用于平臺(tái)還本付息。對(duì)于沒(méi)有還本付息壓力的平臺(tái)，獲得注資后也可大量發(fā)債，用規(guī)范的債權(quán)置換部分銀行信貸，間接改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表，將銀行資金釋放出來(lái)，投入新的領(lǐng)域。以上兩種情況下，外匯資金的注入都可望壓低國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)收益率，進(jìn)而對(duì)改變金融市場(chǎng)預(yù)期、降低整個(gè)平臺(tái)債利息負(fù)擔(dān)具有較大意義。
此類操作中，國(guó)家外匯資產(chǎn)總量沒(méi)有發(fā)生變化，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)幾乎不構(gòu)成影響；央行資產(chǎn)負(fù)債表處理可參照目前匯金、中投公司方式，資金成本可參照同期央票。由于注入的外匯資金實(shí)際上只用于平臺(tái)增信，所以不發(fā)生二次結(jié)匯。某種意義上講，上述方案實(shí)際是當(dāng)初匯金注資商業(yè)銀行模式的變種；四大行能夠改革成功，希望股權(quán)結(jié)構(gòu)改變之后的地方平臺(tái)也能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。
我國(guó)外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定持有美歐國(guó)家政府債務(wù)，為國(guó)際金融穩(wěn)定做出重要貢獻(xiàn)，沒(méi)有理由不考慮將之用于國(guó)內(nèi)，用于緩解國(guó)內(nèi)地方政府債務(wù)矛盾，確保國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。