受前期宏觀調(diào)控政策和基數(shù)因素等影響，2012年2月份CPI漲幅回落至3.2%，結(jié)束了長達24個月的“負利率時代”。“正利率”對于消費者而言，將減少因通脹而帶來的財富損失，對消費增長形成有利條件，但實際利率的上行有可能進一步強化當前連續(xù)放緩的經(jīng)濟形勢。近期數(shù)量性貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn)，流動性緊張局面將逐步改善。但從貨幣政策選擇來看，目前降低利息率的條件仍不充分。因此，建議未來貨幣政策應(yīng)不斷提高前瞻性和靈活性，并把握貨幣投放的力度和節(jié)奏，繼續(xù)以數(shù)量型工具為主，審慎選擇降息政策。
宏觀經(jīng)濟增長下行
“正利率時代”對于居民而言，一定是利好消息。因為實際存款利率的回升，降低了居民財富因為通貨膨脹而縮水的程度。此外，實際利率的回升，有利于形成居民存款由理財產(chǎn)品回歸銀行的環(huán)境，而存款回歸將放松銀行受存貸比約束，進而緩解流動性緊張的局面。
然而，當前宏觀經(jīng)濟運行仍然處于放緩?fù)ǖ溃沟媒迪⒌暮袈暡粩嘣龆唷．斍昂暧^經(jīng)濟的確仍處于放緩?fù)ǖ馈＿@主要是由于以下幾點。一是外部環(huán)境不確定性仍然較高，歐債危機蔓延的態(tài)勢難以在短期內(nèi)得到遏制；二是金融數(shù)據(jù)從側(cè)面反映國內(nèi)企業(yè)投資意愿不強。民間投資增長盡管快于國有投資，但民間投資在進入壟斷行業(yè)領(lǐng)域方面仍然步履維艱；三是房地產(chǎn)調(diào)控政策在多地出現(xiàn)的“微調(diào)”跡象均被中央遏制，表明政策調(diào)控決心依舊，而房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷了去年一年的調(diào)整后逐步放緩，進而影響鋼鐵、有色、水泥、建材等行業(yè)的增長；四是近期消費由于春節(jié)因素出現(xiàn)上漲，但不可持續(xù)。此外，春節(jié)之后，企業(yè)尤其是中小企業(yè)和小微企業(yè)面臨著“訂單荒”和“用工荒”同時存在的挑戰(zhàn)。企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模收窄與經(jīng)營成本不斷攀升的矛盾并存進一步攤薄了企業(yè)利潤，使其不得不面臨轉(zhuǎn)型之痛。綜合而言，今年一季度GDP增長仍將處于繼續(xù)探底的過程，而實際利率的回升在理論上將對實體經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用。
降息條件不充分
筆者認為，盡管回到“正利率”，但央行采取降息政策必須謹慎，目前降低利息率的條件仍不充分。
首先，近期數(shù)量型調(diào)控效果顯現(xiàn)，流動性緊張的格局將逐步緩解。進入2012年以來，流動性趨緊局面出現(xiàn)。為此，央行2月18日宣布，從2012年2月24日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。經(jīng)本次調(diào)降后，大型金融機構(gòu)的存款準備金率降為20.5%，中小金融機構(gòu)為18.5%。根據(jù)測算，此次下調(diào)存款準備金率將可釋放資金約4000億。受降準影響，流動性緊張局面有所緩解。此外，國家外匯管理局近日公布的數(shù)據(jù)顯示，1月份銀行代客結(jié)匯為1236億美元，銀行代客售匯為1042億美元，銀行代客結(jié)售匯順差為194億美元。經(jīng)歷了連續(xù)兩月的逆差之后，銀行代客結(jié)售匯終于重新實現(xiàn)了順差。
綜合而言，近期貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn)，流動性緊張局面逐步緩解。而且，當前的流動性緊張主要是銀行間和金融機構(gòu)間的流動性相對緊張，對于實體經(jīng)濟而言，流動性并不緊張。
第二，降息難以撬動投資增長，卻不利經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。按照一般的貨幣政策調(diào)控原則，面對經(jīng)濟放緩的態(tài)勢，的確應(yīng)該降低實際利率，以刺激經(jīng)濟增長。但就我國而言，無論是從短期還是從長期看，采取降息政策均有較大風(fēng)險。
首先，從短期看，降息難以啟動經(jīng)濟增長。經(jīng)濟放緩原因之一是由于外部環(huán)境持續(xù)惡化，出口增速不斷放緩。降息確實有利于出口企業(yè)融資成本降低，但對于外需下降、訂單減少的問題無濟于事，而且降低利率相當于鼓勵出口生產(chǎn)企業(yè)擴大產(chǎn)能，這將進一步加大產(chǎn)能過剩的壓力和風(fēng)險。
經(jīng)濟放緩之二是投資減速。從結(jié)構(gòu)上看，本輪投資減速主要是基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)這兩大領(lǐng)域投資放緩所致。基礎(chǔ)設(shè)施投資放緩是政策刺激力度減弱和高鐵大檢查導(dǎo)致，與利率高低本無關(guān)系；房地產(chǎn)投資放緩主要是幾輪嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策下房地產(chǎn)開發(fā)商慎于投資所致，降低利率盡管有利于緩解房地產(chǎn)商資金不足問題，但在房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖的條件下，房地產(chǎn)商縱有充裕資金，也不愿擴大投資。從投資周期看，企業(yè)利潤增速不斷放緩，壟斷行業(yè)民間投資難以進入，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)短期難以承擔(dān)帶動投資增長大任，投資領(lǐng)域相對缺乏，新一輪以固定資產(chǎn)設(shè)備更新為標志的投資周期短期內(nèi)難以啟動。
從理論上看，在經(jīng)濟有效需求不足的條件下，居民和企業(yè)家均陷入“流動性陷阱”，無論利率如何下降，也難以啟動需求。事實上，1998年亞洲金融危機和2008年國際金融危機時期，應(yīng)對兩次經(jīng)濟急劇下滑，均實施了低利率政策，然而真正發(fā)揮作用的仍然是政府投資的強力帶動。
其次，從中長期看，降息不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。長期以來，我國一直維持著低利率政策。由于我國金融組織結(jié)構(gòu)和體制性原因，低利率環(huán)境將造成企業(yè)尤其是國有企業(yè)借款沖動，形成廣大儲戶補貼國有企業(yè)和商業(yè)銀行的局面。國有企業(yè)以低廉的成本獲取資本并從事上游資源性和基礎(chǔ)性壟斷行業(yè)的投資，甚至從事房地產(chǎn)、金融等資產(chǎn)領(lǐng)域投資，放大資產(chǎn)泡沫。與此同時，部分缺乏效率、兩高一資、落后產(chǎn)能的行業(yè)在低利率的條件下也得以繼續(xù)生存，進而阻礙投資結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐。“十二五”時期的主線是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，其核心要義是實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，必須要從更長遠的角度考慮利率政策，積極改變資金市場價格扭曲的現(xiàn)狀，逐步引導(dǎo)利率實現(xiàn)市場化。
第三，物價上漲不確定性因素仍在，降息或使居民重返“負利率”時代。提出降息政策的另一原因是，物價逐步放緩為降息提供了政策空間。然而，廣大居民群眾已經(jīng)經(jīng)歷了24個月的負利率，剛剛進入“正利率”時代，其資產(chǎn)剛剛可以不被通脹侵蝕，立即采取降息的政策并不現(xiàn)實。況且，盡管物價水平保持減速態(tài)勢是大概率事件，但推動物價上漲的不確定因素仍在，主要有以下幾點。
去年12月5日和今年2月24日起，央行先后下調(diào)人民幣存款準備金率各0.5個百分點，有助于增加市場流動性；由于今年天氣較往年同期更冷，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和運輸受到一定的影響，對物價形成支撐；國家提高糧食最低收購價，2012年生產(chǎn)的早秈稻、中晚秈稻和粳稻最低收購價分別提高到每50公斤120元、125元和140元，比2011年分別提高18元、18元和12元，糧食價格上漲將對物價帶來一定上漲壓力；第四，美國提高債務(wù)上限，宣布將低利率維持至2014年年中，歐洲央行下調(diào)利率25個基點，全球六大央行宣布提供流動性支持金融體系，將增加物價上漲的貨幣基礎(chǔ)；第五，2月份PMI指數(shù)中，購進價格指數(shù)的明顯提高至54%，主要反映了輸入性漲價因素影響，因此必須密切關(guān)注大宗商品價格新一輪上漲對我國物價水平的推動作用。綜上所述，一旦物價水平重拾漲勢，將進一步加大“負利率”程度，對于居民資產(chǎn)價值再次造成損害。
筆者認為，未來一個時期，貨幣政策調(diào)整思路，仍然要堅持中央經(jīng)濟工作會議提出的“穩(wěn)中求進”的總基調(diào)。貨幣政策的主要任務(wù)既要保持物價穩(wěn)定，同時要在滿足經(jīng)濟恢復(fù)穩(wěn)定增長后實體經(jīng)濟的資金需求的條件下，實施“有扶有控”的結(jié)構(gòu)性政策，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整。
從操作工具上看，仍應(yīng)以數(shù)量型工具為主。由于前期存款準備金率已連續(xù)多次調(diào)高至絕對高位，未來仍有下降空間，因此降準是主要政策選擇。前期公開市場業(yè)務(wù)對于流動性的調(diào)節(jié)發(fā)揮了重要作用，應(yīng)繼續(xù)堅持。信貸政策應(yīng)加大對民生領(lǐng)域、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、中西部地區(qū)傾斜，并不斷完善對有資質(zhì)、有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的金融扶持。降息政策務(wù)必慎用，除非經(jīng)濟出現(xiàn)急劇下滑，降息可以作為一項輔助財政政策的配合性措施使用。如果經(jīng)濟出現(xiàn)穩(wěn)步放緩，到今年三季度后企穩(wěn)回升，甚至應(yīng)擇機采取加息政策，并適時推動利率市場化進程。