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審視韓國的貨幣增長數(shù)據(jù)，在2000年后出現(xiàn)了系統(tǒng)性回落，廣義貨幣（M2）增速從1990年代的均值20%大幅回落到2000年后平均8%左右的低位。但是與之相伴，我們沒有發(fā)現(xiàn)韓國經(jīng)濟增長在同期出現(xiàn)問題，兩段時間中平均經(jīng)濟增速均在5%左右。這意味著韓國的企業(yè)運作良好，融資環(huán)境亦較為順暢。這反映在貨幣乘數(shù)相對穩(wěn)定，只出現(xiàn)小幅周期性波動，貨幣需求沒有出現(xiàn)日本式的問題。我們猜測貨幣增速中樞下移原因更多是來自制度性變化。
我們猜測的導(dǎo)致貨幣增速中樞下移較為重要因素如下：1.
債券、股票等直接融資市場的發(fā)展，降低了企業(yè)對銀行貸款需求，使得派生存款下降；2. 韓元升值導(dǎo)致私人部門海外資產(chǎn)配置儲蓄上升；3.
商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置效應(yīng)會影響貨幣創(chuàng)造。
直接融資市場發(fā)展，在支持經(jīng)濟增長同時，降低了貨幣創(chuàng)造能力。
我們另一個猜測是1998年亞洲金融危機后的直接融資，尤其是債券、股票市場等直接融資渠道的發(fā)展，在一定程度上會取代間接融資的銀行信用，由此造成銀行的派生貸款能力有所下降。由于直接融資的資金鏈較短，也會降低貨幣增長率。
從各類金融工具使用看，債券、股票占GDP比例大幅上升，前者占比從1997年的45%大幅上升至目前95%；后者則達到平均80%左右。相反，貸款占比上升則是小幅和漸進的。
我們認為這種直接融資增加對于貨幣增長率下降的影響既是趨勢性的，也是周期性的。從趨勢來看，影響在于兩個方面：第一是對于有派生存款能力的商業(yè)銀行而言，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)存款會分流配置債券、股票資產(chǎn)；另一方面，企業(yè)融資也不單純依賴銀行貸款，因而貨幣乘數(shù)和存款派生能力都有下降。第二，對整體金融機構(gòu)而言，在資產(chǎn)組成中貸款占比出現(xiàn)了明顯下降；從周期角度來看，我們發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行在經(jīng)濟周期變化中的證券配置比例與貨幣增速出現(xiàn)較為明顯的負向關(guān)系，即前者占比的上升，帶來M2增速的明顯回落，反之亦然。
匯率改革、資本項目開放、私人部門海外投資增加等降低國內(nèi)貨幣增速。
在2000年后，遵循“華盛頓共識”，韓國政府推行了較為徹底的金融自由化改革，放寬了外匯管制，推進金融市場開放。在此期間，韓元出現(xiàn)了較為明顯的升值，但央行未作過多的外匯市場干預(yù)，私人主體對外投資開放限制也不斷放寬，這均成為影響貨幣增速下降的重要因素。
一方面，從匯率制度來看，韓元在2002年后出現(xiàn)了趨勢性升值，但是外匯儲備的環(huán)比增速卻沒有大幅上升。這顯示韓國央行減少了外匯市場的干預(yù)；另一方面，從海外投資來看，資本項目開放使得私人主體海外的凈負債迅速累積，并不斷擴大。
彈性更強的匯率安排、私人主體的海外投資增加會使得本幣貨幣投放出現(xiàn)較為明顯的下降。主要的影響渠道如下：第一，浮動匯率減少了央行為維持本幣穩(wěn)定被動進行的儲備累積，此時貿(mào)易順差擴大也不會帶來基礎(chǔ)貨幣增加；第二，私人部門對外幣需求增加，一方面使得本幣存款減少，降低商業(yè)銀行貸款發(fā)放能力；另一方面，在海外經(jīng)濟強于國內(nèi)經(jīng)濟時，企業(yè)部門對外投資意愿增加，使得外幣貸款會比本幣貸款的需求更為旺盛，由此進一步降低貨幣派生能力。
與日本不同，我們認為韓國的經(jīng)驗對中國更具借鑒意義。亞洲金融危機后，韓國匯率、利率環(huán)境，金融市場發(fā)展趨勢與中國更為相似。隨著市場競爭加劇、金融管制的加強，中國金融業(yè)“去杠桿化”也會更加明顯，貨幣增速亦會保持長期低速增長。
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