近十年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)仿佛在享受一場(chǎng)貨幣金融盛筵：儲(chǔ)蓄率的攀升支持投資高速增長(zhǎng)，大量年輕勞動(dòng)者從農(nóng)村涌向城市，在提高生產(chǎn)力的同時(shí)抑制了物價(jià)；經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)吸引外資流入，貿(mào)易盈余推動(dòng)外匯儲(chǔ)備攀升；在這個(gè)過程中，貨幣增速顯著提高，一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值大幅提升。然而盛筵是否有盡時(shí)？如果有，趨勢(shì)的轉(zhuǎn)折受什么驅(qū)動(dòng)？對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有什么影響？
如果說早期的貨幣高速增長(zhǎng)主要反映經(jīng)濟(jì)貨幣化過程中貨幣作為交易媒介功能的體現(xiàn)，2003年以來寬松的貨幣環(huán)境則與中國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)與城鎮(zhèn)化所導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率緊密聯(lián)系在一起。
具體來講，我國(guó)的生產(chǎn)者或儲(chǔ)蓄者（25-64歲之間）與消費(fèi)者（24歲以下和65歲以上）人數(shù)比例從上世紀(jì)90年代中期不足100%快速上升至目前的125%。與此同時(shí)，在城鎮(zhèn)化的帶動(dòng)下，農(nóng)村富余勞動(dòng)力逐漸向城鎮(zhèn)大量轉(zhuǎn)移，不斷提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率，使得實(shí)際有效的生產(chǎn)者對(duì)消費(fèi)者的比率比年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)所顯示的上升得更快。產(chǎn)出減去消費(fèi)就是儲(chǔ)蓄，在上述兩個(gè)因素的疊加作用下，我國(guó)的儲(chǔ)蓄率從1990年代的35%
上升到目前的50%左右。
儲(chǔ)蓄率的升高從三個(gè)渠道助推了貨幣的擴(kuò)張。
第一，高儲(chǔ)蓄率意味著較快的資產(chǎn)或財(cái)富積累，而財(cái)富的快速增長(zhǎng)也要求流動(dòng)性資產(chǎn)的較快增長(zhǎng)，貨幣則是流動(dòng)性資產(chǎn)的主要形式。
第二，生產(chǎn)者大幅超過消費(fèi)者，儲(chǔ)蓄率上升意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)從短缺型過渡到過剩型，物價(jià)上升對(duì)貨幣擴(kuò)張的彈性系數(shù)下降。1986-1995年我國(guó)的平均CPI通脹高達(dá)11.9%，而1996年以來平均為2.3%。較低的通脹壓力提高了政策對(duì)貨幣增長(zhǎng)的容忍度，導(dǎo)致貨幣政策易松難緊。
第三，儲(chǔ)蓄率提高的另一個(gè)結(jié)果是貿(mào)易順差的擴(kuò)大，在強(qiáng)制結(jié)售匯和資本賬戶管制的體制下，形成了外匯占款推動(dòng)貨幣擴(kuò)張這一較為獨(dú)特的貨幣現(xiàn)象。2003年以前我國(guó)貨幣增長(zhǎng)的主要方式是傳統(tǒng)的新增貸款，政策對(duì)貨幣增長(zhǎng)的調(diào)控能力相對(duì)較強(qiáng)。但從2003年起，外匯占款增量開始迅速上升，2003-2010年外匯占款增量占M2增量的平均比重達(dá)到43%。由于外匯占款取決于貿(mào)易順差和資本凈流入，對(duì)央行來說是外生因素，相當(dāng)于被動(dòng)的貨幣投放，政策緊縮對(duì)貨幣環(huán)境的調(diào)控能力從而有所減弱。
儲(chǔ)蓄率上升推動(dòng)貨幣增速加快，這個(gè)過程的影響不局限于流動(dòng)性資產(chǎn)，還波及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和整個(gè)金融環(huán)境，包括非銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好、外匯資產(chǎn)的分布，以及影子銀行體系，而這一切相互影響，反過來對(duì)寬松的貨幣環(huán)境推波助瀾。
首先，非銀行部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的增加助推資產(chǎn)泡沫。居民和企業(yè)持有的廣義流動(dòng)性的快速增長(zhǎng)，刺激其風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致非銀行部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求增加，這是包括房地產(chǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值在過去幾年快速增長(zhǎng)的根本原因。
其次，外匯資產(chǎn)分布不平衡。與央行外匯占款(外匯資產(chǎn))增加相對(duì)應(yīng)，私人部門外匯資產(chǎn)配置嚴(yán)重不足。截至2010年底，中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)約2萬(wàn)億美元，但央行持有3.2萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，而私人部門則對(duì)外凈負(fù)債1.2萬(wàn)億美元。外匯資產(chǎn)在政府與私人部門間的不平衡分布一方面是因?yàn)檎髲?qiáng)制結(jié)售匯，另一方面是私人部門基于對(duì)人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值上升的預(yù)期，愿意將外匯與政府兌換。
第三，影子銀行體系的快速擴(kuò)張對(duì)貨幣寬松推波助瀾。2003年以來，外匯占款的快速增長(zhǎng)和銀行的信貸沖動(dòng)導(dǎo)致政策當(dāng)局對(duì)銀行信貸能力加大限制。表內(nèi)業(yè)務(wù)吃不飽，銀行就要拓展表外業(yè)務(wù)，由此導(dǎo)致中國(guó)影子銀行體系快速發(fā)展，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)。
誠(chéng)然，受政策限制較少的影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)利率市場(chǎng)化起到一定促進(jìn)作用。但由于影子銀行創(chuàng)造的諸多新形式的流動(dòng)性并未納入M2的統(tǒng)計(jì)中，這無(wú)疑加大了貨幣當(dāng)局對(duì)廣義流動(dòng)性規(guī)模的衡量難度，也對(duì)貨幣政策的執(zhí)行和金融風(fēng)險(xiǎn)的控制都構(gòu)成了挑戰(zhàn)。
對(duì)中國(guó)貨幣長(zhǎng)周期上半場(chǎng)的剖析，是為了幫助我們理解長(zhǎng)周期的下半場(chǎng)——未來會(huì)怎樣？我們的理解是，驅(qū)動(dòng)上半場(chǎng)盛筵的各種因素——人口紅利與制度紅利，以及由此決定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與儲(chǔ)蓄率——都在發(fā)生變化。
從人口紅利來看，中國(guó)的生產(chǎn)者與消費(fèi)者比例將在3－5年內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)，考慮到農(nóng)村富余勞動(dòng)力已經(jīng)大幅減少，未來可轉(zhuǎn)移的空間已經(jīng)很小，拐點(diǎn)可能來得更早；從制度紅利來看，加入WTO帶來的效率紅利在消失。這兩者從根本上決定了中國(guó)未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期與貨幣金融周期將進(jìn)入下半場(chǎng)。
有幾點(diǎn)尤其值得關(guān)注。首先，潛在增長(zhǎng)率的放緩降低了央行對(duì)貨幣高速增長(zhǎng)的容忍度，貨幣政策將趨向更謹(jǐn)慎。
其次，外匯占款增速放緩甚至絕對(duì)水平下降，意味著央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的調(diào)控能力增強(qiáng)，減少了通過法定存準(zhǔn)率、行政性措施(如存貸比)、數(shù)量型工具(如貸款規(guī)模)來限制銀行貸款的必要性。也就是說，不僅法定存準(zhǔn)率將面臨趨勢(shì)性下降，貨幣增長(zhǎng)將更多依賴于商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張，貸存比的75%上限規(guī)定也將最終得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重新界定。
在此過程中，上半場(chǎng)累積的外匯資產(chǎn)在政府與私人部門間的不平衡分布將得到更正——央行于2007年不再實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，這為私人部門增加外匯資產(chǎn)配置提供了條件，在潛在增長(zhǎng)率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門配置外匯資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)將會(huì)逐步加強(qiáng)。
還有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去泡沫化。貨幣增速結(jié)構(gòu)性的放緩意味著流動(dòng)性資產(chǎn)增速放緩，而這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好降低和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值下降。過去十年泡沫化程度較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)，在未來長(zhǎng)期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化的壓力。
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四，貨幣長(zhǎng)周期對(duì)短期政策的影響 |
我們?cè)谝粋�(gè)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間跨度里面描述了中國(guó)貨幣金融的周期，總結(jié)一點(diǎn)就是，和過去高速增長(zhǎng)比較，未來的貨幣增長(zhǎng)將有顯著的放緩，這個(gè)過程將伴隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——特別是在長(zhǎng)周期上半場(chǎng)被充沛資金過度追逐的資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)——的估值水平下降。那么長(zhǎng)周期結(jié)構(gòu)性的變化對(duì)短周期的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策有什么影響？對(duì)政策制定者和資本市場(chǎng)的參與者又有哪些啟示？
首先，如何判斷趨勢(shì)變化的拐點(diǎn)在哪里？有一些跡象顯示拐點(diǎn)可能就在眼前，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貿(mào)易順差持續(xù)下降、外匯占款過去十多年來第一次出現(xiàn)幾個(gè)月連降等。但這些跡象是否意味著拐點(diǎn)已至，仍然具有不確定性。上述諸多變化均受到一定的短周期因素影響，增長(zhǎng)放緩和貿(mào)易順差下降一定程度上反映全球經(jīng)濟(jì)疲弱，而資金流出和近期全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低有關(guān)。
其次，貨幣增長(zhǎng)的長(zhǎng)周期特征，不妨礙短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)行逆周期操作。過去長(zhǎng)期總體寬松貨幣環(huán)境中也有短期的逆周期緊縮。我們認(rèn)為2012年就處在這個(gè)緊縮的長(zhǎng)周期與放松的短周期相疊加的階段。2012年的貨幣政策逆周期操作將導(dǎo)致總量有所放松。
但長(zhǎng)周期的緊縮可能限制短周期的放松程度，使政策易緊難松。未來外匯占款增速放緩將導(dǎo)致存準(zhǔn)趨勢(shì)性下調(diào)，公開市場(chǎng)操作的主題也將從回收流動(dòng)性改為釋放流動(dòng)性。因此，央行主動(dòng)收緊的調(diào)控更容易實(shí)現(xiàn)，回收流動(dòng)性的效率提高。
另外，長(zhǎng)周期的緊縮幅度與節(jié)奏，也受到外部貨幣環(huán)境的影響，美國(guó)的貨幣政策尤其重要。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向，或歐債危機(jī)大幅惡化，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，則可能加劇資本外流，加速長(zhǎng)周期拐點(diǎn)的到來。
最后，貨幣金融的長(zhǎng)周期演變對(duì)政策制定者的最大含義是，要避免資產(chǎn)泡沫失控，加強(qiáng)維護(hù)金融穩(wěn)定的機(jī)制和措施。從世界經(jīng)驗(yàn)來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機(jī)的形式完成轉(zhuǎn)折。
中國(guó)要避免重蹈覆轍，就一定要在上半場(chǎng)控制好資產(chǎn)泡沫，要把政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的重要性和持久性，放在這個(gè)大背景下理解。從宏觀審慎的意義上說，控制投資性需求包括對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的行政性調(diào)控(如限購(gòu)、限貸)有助于讓拐點(diǎn)時(shí)間較長(zhǎng)，轉(zhuǎn)折平穩(wěn)些。
另一個(gè)需要關(guān)注的問題是近幾年快速增長(zhǎng)的影子銀行業(yè)務(wù)，不僅干擾貨幣政策的執(zhí)行，也包含金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。需要通過審慎監(jiān)管使其透明化和規(guī)范化，在促進(jìn)市場(chǎng)在資源配置中的作用的同時(shí)，控制相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。