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        重啟國債期貨時機成熟
        2012-02-13   作者:鈕文新  來源:經(jīng)濟參考報
         
        【字號

         
          鈕文新

          國債期貨再次躍然眼前,感慨良多。
          17年前,國債期貨清盤之時筆者在上海證券交易所的現(xiàn)場,所有參與平倉的交易者都在刻意壓低音調(diào)、神情嚴(yán)肅。那一幕情景今天依然歷歷在目。
          那次國債期貨事件之后,一批“新中國第一代證券人”離開了這個市場,整個市場管理層經(jīng)歷了一次大洗牌。
          為什么會有國債期貨市場當(dāng)年的關(guān)閉?分析很多,但主要都把責(zé)任歸咎于市場的混亂。一些像“中經(jīng)開”這樣的投資機構(gòu),由于可以準(zhǔn)確把握國債償付時的“保值貼補”,從而在市場上占盡優(yōu)勢,而充當(dāng)空方的上海券商,則處于劣勢。
          “國債收益的保值貼補”許多人可能早就淡忘了,這實際是那個時代的一個特殊產(chǎn)物。發(fā)行國債的時候,CPI比較低,所以國債的票面利率也低。但是,由于政府當(dāng)年推進價格改革,使得物價連續(xù)大漲,老百姓購買的國債實際虧損嚴(yán)重。為了做出補償,財政對到期國債收益實施“保值貼補”,按照CPI漲幅與國債票面利率之間的差額,政府予以補貼。最高的時候,票面利率加保值貼補,國債到期收益率高達(dá)27%。
          所有惡性市場事件,其實背后都是多空雙方對“保值貼補率”到底是多少的認(rèn)識差異。1994年之后,中國CPI漲幅已經(jīng)開始回落,空方認(rèn)為“保值貼補”會隨之回落,而多方不以為然。整個市場都在“賭”保值貼補的高低。這就是當(dāng)年的國債期貨市場,高通脹和高保值貼補率使得國債期貨市場炒作空間巨大,價格也因此而大起大落。
          所以筆者認(rèn)為,當(dāng)年國債期貨市場混亂僅僅是表面現(xiàn)象,而關(guān)閉它的關(guān)鍵原因是在于:包括國債在內(nèi)的所有利率都沒有實現(xiàn)市場化,而且國家宏觀調(diào)控體系尚未建立,CPI的穩(wěn)定機制根本不存在。在這樣的背景下啟動利率期貨,他基本上不具備發(fā)現(xiàn)價格功能,再加上根本不適宜國債期貨市場的交易制度,不能即時監(jiān)管,甚至存在監(jiān)管漏洞等等一系列問題,都是國債期貨關(guān)閉的原因。
          現(xiàn)在當(dāng)然成熟多了。對于期貨市場的監(jiān)管中國已經(jīng)有了大量的經(jīng)驗,最關(guān)鍵的是,中國要想徹底實現(xiàn)利率市場化改革,國債期貨是項必不可少的工具。
          現(xiàn)在,中國的利率基準(zhǔn)有許多。比如,銀行存貸款利率被央行管制,客觀上它發(fā)揮了存貸款市場基準(zhǔn)利率的作用;貨幣市場的基準(zhǔn)利率有shibor(上海銀行間同業(yè)拆借利率),另外還有以國債和央票走勢共同構(gòu)成的收益率曲線等等。
          當(dāng)存貸款利率管制放開之后,債務(wù)形態(tài)的資本市場定價應(yīng)當(dāng)以誰為準(zhǔn)?當(dāng)然應(yīng)當(dāng)是同期國債的收益率。但國債現(xiàn)貨市場的交易很不充分,現(xiàn)在大多數(shù)國債由商業(yè)銀行持有,基本是持有不動,到期兌付,就算持有期內(nèi)利率市場大起大落,國債現(xiàn)貨交易也很難實際進行;再加上機構(gòu)間交易,不能充分反應(yīng)整個市場對利率變化的看法,所以必須有一個交易充分,且全面反應(yīng)社會各界對利率走勢看法的國債市場,這才可以構(gòu)成有效的基準(zhǔn)利率體系。這樣的市場非國債期貨市場莫屬。

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