因?yàn)榇嬖诜N種缺陷，新股發(fā)行制度是我國資本市場一直備受詬病的制度設(shè)計(jì)之一。特別是創(chuàng)業(yè)板屢屢出現(xiàn)天價發(fā)行的股票，融資規(guī)模屢屢超出擬定數(shù)倍，而在管理層辭職套現(xiàn)后股價大幅下跌的現(xiàn)象，使得現(xiàn)有新股發(fā)行制度的缺失更加突出，進(jìn)一步改革的呼聲非常強(qiáng)烈。
為什么發(fā)行制度改了這么多次仍然不盡如人意？除了改革確實(shí)需要漸進(jìn)過程以外，核心是要把制度弊端的命門找到，才可能有針對性地一招見效。有觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)行制度中最關(guān)鍵的問題是對發(fā)行人和承銷商的約束力太弱，使得利益相關(guān)主體輕易就可以避開《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中的規(guī)則為自身牟利而傷害投資者的利益。其中意見最集中的是只要湊足20家或者湊足50家報(bào)價機(jī)構(gòu)，最終定價就可由發(fā)行人和承銷商說了算的定價機(jī)制。發(fā)行人的融資規(guī)模和承銷商的傭金都與價格高低有關(guān)。當(dāng)利益方主導(dǎo)了定價權(quán)時，定價還能公平合理就是個永不可能實(shí)現(xiàn)的假定，這也正是創(chuàng)業(yè)板屢屢出現(xiàn)超百倍市盈率發(fā)行的天價股票的主要原因所在。
機(jī)構(gòu)詢價的安排，前提是假設(shè)機(jī)構(gòu)能有保護(hù)投資者利益的理性。但是當(dāng)股票發(fā)行中錯綜復(fù)雜的利益關(guān)系把詢價機(jī)構(gòu)和發(fā)行主體以及承銷人綁架在一起的時候，“理性”就會向自身利益傾斜，而要在每次發(fā)行時都把利益關(guān)系捋清楚，可能很不容易，或者說成本太高。
從這個角度說，從加強(qiáng)約束著手的建議是很有道理的。比如增加機(jī)構(gòu)參與數(shù)量約束發(fā)行人和承銷商。這樣約束條件的道理是，機(jī)構(gòu)參與度越高，串謀價格或者配合定價的可能性越低，或者說串謀成本越高，最終形成合理價格的概率越大。但是問題又來了，究竟多少機(jī)構(gòu)參與才是實(shí)現(xiàn)合理價格形成必需的數(shù)量呢？增加太少沒有意義，增加太多，可能出現(xiàn)強(qiáng)制性參與違反機(jī)構(gòu)投資原則的情形，那對投資者也是不負(fù)責(zé)任的。
筆者從“眾包”的所謂“群體力量驅(qū)動商業(yè)未來”的概念中得到一個重要啟發(fā)：我們?yōu)槭裁床荒芙柚ヂ?lián)網(wǎng)的優(yōu)勢，借助投資者群體的力量，實(shí)行新股發(fā)行機(jī)制的革命性變革呢？“眾包”的概念，簡單說來就是一群人在互聯(lián)網(wǎng)上聚集在一起，執(zhí)行以前只有受雇員工才會接受的某個任務(wù)，他們很少領(lǐng)薪水。這不僅打破了生產(chǎn)者與消費(fèi)者間的界限，許多經(jīng)營管理的鐵律也被改寫了。這種現(xiàn)象已顛覆了軟件、攝影、新聞，乃至科學(xué)研究等各行各業(yè)。
新股發(fā)行方式不是要進(jìn)一步市場化嗎？鑒于增加詢價機(jī)構(gòu)的數(shù)量會導(dǎo)致價格串謀過多，又很難避免強(qiáng)制干預(yù)的非市場行為帶來的傷害，筆者建議在網(wǎng)上全面詢價，把合理的價格確定“眾包”給所有有意愿申購這只新股的機(jī)構(gòu)和個人。每位參與者都可以根據(jù)自己的判斷報(bào)價。最后取平均價或者采取其他合理的最終認(rèn)定方式。
這樣做的合理之處在于，首先是不可能串謀。上網(wǎng)參入競價人數(shù)眾多本身不容易串謀，最重要的是競價人的利益不一致，不具備串謀的基礎(chǔ)。其次，信息充分對稱，價格更有效反映價值。幾十家機(jī)構(gòu)不過是幾十個角度，更多有申購意愿的人參與定價，是上千上萬，信息對稱程度一定大大提高。一般認(rèn)為，由于成本和知識的局限，大多數(shù)個人投資者對上市公司的了解是不夠的，信息是不對稱的。所以資本市場的現(xiàn)有規(guī)則認(rèn)定，只有大量研究投入的機(jī)構(gòu)和專業(yè)分析師提供的分析報(bào)告和分析才能對稱信息。其實(shí)這樣做的結(jié)果，實(shí)際上可能使信息更不對稱。第一，變成信息壟斷。大多數(shù)人放棄信息收集和處理，交由極少數(shù)人去收集和解讀，形成信息的變相壟斷，容易形成信息套利；第二，就像詢價機(jī)構(gòu)數(shù)量不多容易串謀一樣的道理，少數(shù)人掌握信息容易形成信息利益化，導(dǎo)致對信息的獨(dú)立性的質(zhì)疑；第三，在信息爆炸的時代，信息對稱需要多角度，如果大多數(shù)人被少數(shù)人牽著鼻子走，結(jié)果是大部分信息都不能在價格上體現(xiàn)出來，勢必加劇信息的不對稱。
讓所有有申購意愿的人都去上網(wǎng)競價，單個人看起來信息不具備完備性，但是每個競價的人都把各自的判斷帶入了價格，增加了價格接受的信息的全面性和完備性。只要參與者越多，信息就越對稱，價格就吸收越多的信息，市場的有效性就提高，最終價格形成就越趨合理。
事實(shí)上，網(wǎng)上競價發(fā)行方式的鼻祖是谷歌。當(dāng)年谷歌上市網(wǎng)下定價100美元。但是谷歌管理層決定創(chuàng)新發(fā)行方式。他們選擇在華爾街的“淡季”，即8月美國人的家庭休假期網(wǎng)上競價，結(jié)果以85美元的價格成功上市。這一行動展示了谷歌的不凡實(shí)力，彰顯谷歌管理層對公司的信心，并極大增強(qiáng)了投資者對谷歌的信心，為今天谷歌市值超過1800億美元奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
中國資本市場也有網(wǎng)上組織廣大投資者包括機(jī)構(gòu)和個人網(wǎng)上投票和申購的成功經(jīng)歷。2005年開始的股權(quán)分置改革，就是成功利用網(wǎng)絡(luò)調(diào)動了投資者大規(guī)模參入，一舉解決了改革方案必須征得三分之二股東同意的難題。這一“眾包”行動，不但推動股權(quán)分置改革的有效有序推行，也見證了投資者的水平。
實(shí)際上，滬深新股申購（不是定價）都是網(wǎng)上進(jìn)行的。就技術(shù)和投資者的認(rèn)知而言，網(wǎng)上定價應(yīng)該沒有障礙。
讓盡可能多的申購者參與網(wǎng)上定價，相當(dāng)于把發(fā)行價格“眾包”給所有有申購意愿的投資人，包括機(jī)構(gòu)和個人投資者。各自報(bào)價都包含各自不同角度的信息，足夠多的角度就意味著在定價過程中信息的充分吸收和最終價格的合理性。筆者認(rèn)為，跳出在老辦法上修修補(bǔ)補(bǔ)的思路，大刀闊斧地試驗(yàn)“眾包”競價和定價的模式，至少可以在創(chuàng)業(yè)板試行，以群體智慧和能力整治我們在新股發(fā)行中多年形成的頑癥，一舉攻克新股發(fā)行制度改革的難關(guān)。目前正在排隊(duì)等候IPO的500家準(zhǔn)上市公司，有沒有勇氣參與“眾包”定價試點(diǎn)，像谷歌那樣向投資者展示公司的自信心呢？