在去年的12月中下旬，一場關于上證指數(shù)十年漲幅為零的熱議，在中國證券市場掀起了很大的波瀾。當時，對中國經(jīng)濟次年可能硬著陸、GDP增幅可能為近10年最低點的擔憂，對歐洲危機可能造成世界經(jīng)濟動蕩的擔憂，對人民幣幣值波動引發(fā)資本外流的擔憂，對A股市場供求關系失衡的擔憂，多種擔憂促成投資者羊群心理，大幅減持A股和B股，造成上證指數(shù)跌破了2200點，低于10年前2001年最高點位的2245點。
上證指數(shù)跌回至10年前水平，是否代表整個A股市場回到10年前的水平，這需要全面考量，需要在回顧歷史的基礎上正確的看待A股市場發(fā)展，同時展望未來A股發(fā)展方向。
上證指數(shù)在2001年曾達到最高點位2245點，隨后連續(xù)下行至2005年最低998點，截至2012年1月6日上證指數(shù)為2163點，上證指數(shù)回落至到10年前點位，但不同的是10年前的2245點位是區(qū)間（2001年~2005年）最高點，而當時點位則是區(qū)間較低點，意義大不相同。
自2001年5月至2011年12月，A股市場在市場規(guī)模、上市公司數(shù)目、投資者開戶數(shù)上已有較大的發(fā)展，市場規(guī)模從總市值約5.3萬億元增加約23.2萬億元；上市公司數(shù)目從1120只增加至2324只；投資者開戶數(shù)從0.63億戶增加至2.02億戶。A股市場整體投融資功能發(fā)展良好，推動更多的社會資源進入A股市場，提高整個社會的投融資效率。特別是經(jīng)過長期的基礎性制度建設，市場質量有了很大的提高。
辯證地看，雖然上證指數(shù)回落至2001年的點位，但深證成指2001年最高5091點，2012年1月6日點位為8634點，10年漲幅約為70%，A股市場整體具有一定的投資收益。
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2、兩個時點的指數(shù)簡單對比不能涵蓋市場10年發(fā)展現(xiàn)狀 |
2001年的2245點是區(qū)間高點，是“519行情”的延續(xù)，受到全球網(wǎng)絡股泡沫熱潮推動，配合了央行降息以及證監(jiān)會發(fā)表言論指出股市上升是恢復性、《人民日報》再次發(fā)表特約評論員文章《堅定信心，規(guī)范發(fā)展》重復股市是恢復性上漲等等情況下達到的點位。
當時有評論認為1999年至2001年的股市上漲是“透支性”與“功利性”，過大的漲幅透支了未來的上漲空間，功利地在股指上漲期間推動國企上市與國有股減持。因此，2245點位并不能代表2001年市場的均衡點位，是存在階段性高估的點位。
而2012年初達到的2163點則是市場大幅下行達到的點位，存在階段性低估的可能性，也不能代表2011~2012年合理的估值點位。
在這10年間，上證指數(shù)2007年曾經(jīng)最高達到6124點，經(jīng)過2008年大幅下挫后，2009年在4萬億投資的推動下，也曾達到3478點，因此單純比較兩個時點的股指，并不能說明市場的整體情況，也無法涵蓋市場近10年的發(fā)展現(xiàn)狀。
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3、上證指數(shù)并未反映A股市場整體向好、宏觀經(jīng)濟增速較快的現(xiàn)實 |
雖然近10年間A股市場投融資整體向好，宏觀經(jīng)濟增速較快，但上證指數(shù)并未給予充分反應，主要因上證指數(shù)是價格指數(shù)，并未包含市場規(guī)模、市場交易活躍度等信息，僅僅通過一個價格指數(shù)判斷整個市場的發(fā)展并不完善，還需要多考慮其他因素。
另一方面，上證指數(shù)成分股中大盤股比重較大，無法反映整體A股市場。如按2012年1月4日數(shù)據(jù)，上證指數(shù)第一權重股中國石油占比10.63%，前十大權重股占比合計為39.71%，前50大權重股占比合計為61%，權重股上市期間多數(shù)集中在2006~2007年之間，彼時整個A股市場估值較高，權重股上市價格相對較高，納入上證指數(shù)成為股數(shù)成分股時，基期價格也相對較高，從而夸大了整個A股市場的跌幅。
經(jīng)歷10年，A股市場多次完善發(fā)行制度、建立保薦人制度、不斷調整定價制度，逐步減少行政管制，增加市場話語權，將保薦權、定價權交還給市場參與者。這些基本制度的不斷完善有利于構建整個A股市場的基礎設施，對市場長期發(fā)展有重要影響，但指數(shù)難以反映制度的完善。
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4、金融體系發(fā)展不均衡，銀行、信托業(yè)發(fā)展分流股市資金 |
近年來，銀行理財產品、信托產品發(fā)展較為迅猛；近10年間銀行理財產品從無到有，發(fā)展到2011年發(fā)行量約15萬億元，大大超過同期股票市場融資數(shù)額；信托業(yè)管理資產2011年增加至約4萬億元，超過同期公募基金規(guī)模。
銀行與信托產品多數(shù)產品提供固定收益，且有較好的抵押品擔保，相對于波動巨大的股票市場，對風險規(guī)避者具有較強的吸引力，考慮到歐債危機等宏觀風險影響以及國內房價波動帶來的風險，目前居民投資傾向于規(guī)避風險，使得資金配置偏向低風險產品，對高風險品種如股票選擇回避。
考慮到存款利息相對較低且非市場化，低風險但收益率相對較高的銀行理財產品與信托產品實際上起到一個替代存款的作用，同時也起到一個間接性利率市場化的作用，契合了居民回避投資風險的現(xiàn)狀，居民資金從原有的單一存款方式流向債權類市場，使得整個金融體系中低風險的債權類品種快速發(fā)展，部分風險規(guī)避者則逐漸減少在股市資金的配置比例。
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5、“新興加轉軌”的經(jīng)濟發(fā)展過程中，A股市場目前缺乏具有長期增長預期的產業(yè)支撐 |
股票市場的價格反映的是未來預期，因此具有穩(wěn)定未來預期增長的公司或產業(yè)，對股票市場的發(fā)展至關重要。
道瓊斯指數(shù)在1992年~2000年從3168點穩(wěn)步上漲至10768點，期間漲幅接近240%，主要因1992年美國總統(tǒng)克林頓提出的“信息高速公路計劃”，該計劃不遲于2015年，投資4000億美元，建立涵蓋美國所有家庭和機構的通信網(wǎng)絡，采取雙向交流形式，使信息消費者同時成為信息提供者。“信息高速公路”有5項原則：1、鼓勵私人企業(yè)投資；2、推動并保護私人企業(yè)之間競爭；3、所有公眾均可獲得服務；4、避免在信息接受方面出現(xiàn)“貧富不均”現(xiàn)象；5、保持技術設計的靈活性。
信息產業(yè)成為支撐1992~2000年美國經(jīng)濟增長和股票市場上漲的主要產業(yè)，而目前我國屬于“新興加轉軌”特征，原有靠固定投資高速增長推動的房地產業(yè)、鐵路、公路等基礎設施行業(yè)及相關產業(yè)的已經(jīng)無法持續(xù)高速增長，而靠加入WTO以及出口補貼政策推動的化纖、紡織、服裝等行業(yè)也因歐美債務危機備受打壓，政府重點扶持的各大新興產業(yè)如風電、光伏產業(yè)短時間內也無法形成穩(wěn)定增長預期，因此A股市場現(xiàn)階段難以找到一個具有穩(wěn)定增長的行業(yè)，難以支持股指上漲。
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6、長期投資資金缺乏穩(wěn)定回報，短線炒作資金短期扭曲估值 |
整體上來說，由于A股市場價格波動巨大，而且估值較高，相對長期持有獲得分紅的投資策略，做波段、高拋低吸的短期投資策略可能帶來更大的投資收益；同時未來宏觀經(jīng)濟發(fā)展的不確定性增大以及GDP增速下行概率提高，也大大影響長期投資資金的收益率，使得長期投資資金占比越來越小。
另一方面，短線炒作資金對于新股、重組傳聞股票等等的炒作，在短時間內扭曲了市場估值，使得市場估值高企，導致在某個時間窗口基本無長期投資價值，如創(chuàng)業(yè)板上市公司開版初期高達100倍的PE定價，價值投資資金理所當然避開該類投資品種。
展望未來，A股市場還需不斷完善制度，給長期投資資金以穩(wěn)定回報，逐漸成長為具有長期投資價值的資產市場。A股市場通過股權分置改革后快速上漲至6124點，顯示投資者對理順股權結構的信心，但隨著2008年全球金融危機以、2009年的4萬億投資、限售股解禁等原因，A股市場經(jīng)歷了較大幅度的波動，說明A股市場影響因素已越來越多，越來越復雜，應當逐步完善A股市場基本制度，包括發(fā)行制度、定價制度、信息披露制度等等。另一方面，需要建立強調投資持有回報的市場文化，通過現(xiàn)金分紅等方式，給予長期投資資金穩(wěn)定的現(xiàn)金回報，吸引長期資金入市；對投機資金進行有效的監(jiān)管和引導，避免短期資金炒作帶來的過高估值，增強投資回報，抑制投機沖動；對上市公司強調利益共享，提高上市公司分紅動力，增加上市公司融資便利性，方便上市公司進行合理的分紅與再融資。（作者供職于中國證監(jiān)會研究中心，本文僅代表個人觀點）