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　　在過(guò)去的兩年里，股市持續(xù)低迷讓廣大投資者傷透了心；從當(dāng)期來(lái)看，宏觀調(diào)控加突發(fā)事件的確起到主要作用，但資本市場(chǎng)在制度和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上的缺陷也“功不可沒(méi)”。不論用歷史的眼光還是從發(fā)展的角度來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)建設(shè)的核心應(yīng)當(dāng)是維護(hù)投資者利益；要達(dá)到這一目標(biāo)，我們的股票市場(chǎng)需要補(bǔ)上債權(quán)信用這堂課。
　　眾所周知，在所有融資工具中，債權(quán)產(chǎn)品具有最強(qiáng)的約束力；人類(lèi)借債的歷史能上溯至5000年前。17世紀(jì)之后，較為“文明”的近代西方法仍然會(huì)把欠債者投入監(jiān)獄。進(jìn)入現(xiàn)代社會(huì)，時(shí)常有企業(yè)和個(gè)人破產(chǎn)，但得益于多年形成的信用體系，最終本金償付率均值仍在30-40%之間（金融危機(jī)之前的美國(guó)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)）。2010年，美國(guó)企業(yè)債的平均期限13.1年，規(guī)模達(dá)到7.51萬(wàn)億美元，年度融資1.06萬(wàn)億美元（其中近四分之一為“垃圾債”）。相比之下，股權(quán)融資至少晚了3000年，股票市場(chǎng)到17世紀(jì)30年代才粗具雛形，而且在大多數(shù)時(shí)間里，分紅是投資者收益的主要來(lái)源，盡管后來(lái)基于股價(jià)上漲的資本利得成為投資股票的主要?jiǎng)訖C(jī)，類(lèi)似于利息的分紅仍然占有重要地位；美國(guó)約1.13萬(wàn)家交易所上市公司中有3000多家定期分紅，2010年平均股息率2.79%；行情低迷時(shí)公司還回購(gòu)股份以支持股價(jià)。美國(guó)企業(yè)2010年的股權(quán)融資額2626億美元，不到債券融資額的22%。可以說(shuō)，債權(quán)融資和債權(quán)信用構(gòu)成了歐美資本市場(chǎng)的主體，信用理念成為投資理念的基礎(chǔ)。
　　改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)股市建立和發(fā)展先于債券——特別是公司債市場(chǎng)，企業(yè)對(duì)于債權(quán)的認(rèn)識(shí)基本等同于銀行貸款，且過(guò)去銀行貸款常成為公開(kāi)拖欠違約的犧牲品。多數(shù)企業(yè)基本上沒(méi)有受到過(guò)“有借有還”的硬性約束，缺少?lài)?yán)格“還本付息”的責(zé)任感；對(duì)于股權(quán)投資這種“不必償還”的軟約束資本，企業(yè)當(dāng)然趨之若鶩，使用起來(lái)也少有顧忌。而在股市制度上，設(shè)計(jì)者考慮更多的是依靠上市推動(dòng)現(xiàn)代公司治理和市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，通過(guò)股權(quán)融資幫助企業(yè)擺脫對(duì)銀行貸款的依賴(lài)，降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此制約了公司債市場(chǎng)的發(fā)展。這造就了企業(yè)融資的“吃白食”的心態(tài)，常常通過(guò)增量（而非存量）IPO融資或者增發(fā)再融資來(lái)償還貸款、充當(dāng)流動(dòng)資金或者買(mǎi)房置地，至于股東的回報(bào)，基本上交給市場(chǎng)來(lái)解決（大股東除外）。在2009-2011年間，A股市場(chǎng)分別融資5127.9億元、9859.9億元、7014.6億元，而公司債融資額僅為734.9億元、511.5億元、1307億元（由于企業(yè)債在我國(guó)主要由大型國(guó)企發(fā)行，帶有隱性政府信用支持，未包括在內(nèi)）；公司債不僅與股權(quán)融資額相差5.4倍-19.3倍之多，其存量在債券市場(chǎng)上也是占比0.3%-1.3%的零頭。近年來(lái)在監(jiān)管部門(mén)的推動(dòng)下，企業(yè)也在努力通過(guò)分紅提供股民收益，但是和國(guó)際水平仍有較大差距；過(guò)去3年來(lái)年報(bào)現(xiàn)金分紅的上市公司分別為832家、723家和1300家，平均每股在0.14-0.184元之間，平均股息收益率0.7-1.3%之間。由于制度限制，回購(gòu)股份只能注銷(xiāo)，不能作為支持股價(jià)的手段。
　　這樣看來(lái)，A股市場(chǎng)需要盡快補(bǔ)上債權(quán)信用和契約精神這一課。建議監(jiān)管部門(mén)更多鼓勵(lì)企業(yè)債務(wù)融資，促使舉債企業(yè)努力經(jīng)營(yíng)、保障債權(quán)人利益，既能緩解股市擴(kuò)容和企業(yè)融資渠道壓力，又能推進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程。只有在這種“硬性”的誠(chéng)信基礎(chǔ)之上才能生長(zhǎng)起針對(duì)股東的“軟性”信用體系。對(duì)于擬上市公司，建議先設(shè)定至少5年的“債市考驗(yàn)期”，允許其公開(kāi)發(fā)行債券（甚至高收益的“垃圾債”）；對(duì)于已上市公司，嚴(yán)格限制其股權(quán)再融資（包括非公開(kāi)定向增發(fā)），鼓勵(lì)債權(quán)融資，間接促使企業(yè)科學(xué)決策，高效實(shí)用資金。如果過(guò)去兩年來(lái)企業(yè)能夠減少一半股權(quán)融資而代之以4000億元債券融資，市場(chǎng)融資負(fù)擔(dān)減輕一半，投資者又能在保本的同時(shí)每年增加160-220億元的利息收入，市場(chǎng)情緒將會(huì)顯著不同。