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　　近期包括PMI、企業(yè)景氣指數(shù)、工業(yè)增加值增速等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均顯示，自2011年3季度以來的經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)仍在繼續(xù)。就目前的情況而言，最樂觀的預(yù)計(jì)，經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)也要等到2012年二季度。這將是自1992年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制確立以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)第三次出現(xiàn)GDP增速連續(xù)6個(gè)季度下降的局面。
　　2008年的金融危機(jī)以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的GDP增速第二次連續(xù)6個(gè)季度下滑局面，中國(guó)開啟了以4萬億投資為主要內(nèi)容的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。而隨后為了糾正反危機(jī)公共干預(yù)對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的扭曲，特別是防止全球貨幣寬松下惡性通脹的發(fā)生，中國(guó)宏觀層又啟動(dòng)了一輪回歸貨幣穩(wěn)健的緊縮調(diào)控。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速終于在2011年三季度呈現(xiàn)明顯的收斂，而與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金緊張也逐漸顯現(xiàn)。
　　作為宏觀調(diào)控的代價(jià)，經(jīng)濟(jì)增速的放緩本應(yīng)是題中應(yīng)有之義，但是在快速加杠桿之后，又快速去杠桿，無疑對(duì)于微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不確定性的影響，特別是反映到實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)結(jié)構(gòu)方面的被動(dòng)調(diào)整。因此，筆者認(rèn)為2012年對(duì)于宏觀調(diào)控者和投資者而言，需要格外關(guān)注個(gè)別信用事件的發(fā)生，因?yàn)楹暧^去杠桿下的微觀層面的被動(dòng)調(diào)整，已透露不確定的信號(hào)。
　　信號(hào)一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了快速加杠桿之后，正在經(jīng)歷快速去杠桿。如果按照貸款、信用債和外債合計(jì)數(shù)的口徑來整體觀察中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債情況，截至2011年年底，當(dāng)年新增的債務(wù)為9.4萬億，略低于2010年9.6萬億的增量，是2009年實(shí)體經(jīng)濟(jì)年新增債務(wù)達(dá)到11.2萬億之后，連續(xù)第二年收縮；占當(dāng)年GDP的比重也由2009年33%降至20%左右（筆者估計(jì)2011年GDP將達(dá)到45萬億元左右），但仍高于2002年至2007年間16%的平均水平。
　　由此，僅從實(shí)體經(jīng)濟(jì)年新增債務(wù)規(guī)模上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始修復(fù)政府反危機(jī)下的加杠桿后產(chǎn)生的后遺癥，即宏觀經(jīng)濟(jì)處于去杠桿進(jìn)程中。自2010年下半年以來，決策層也在一直在強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由政策刺激向自主增長(zhǎng)有序轉(zhuǎn)變，相應(yīng)宏觀債務(wù)杠桿率增速的回落也正是宏觀調(diào)控的必然結(jié)果。
　　另一個(gè)信號(hào)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)“以短換長(zhǎng)”的結(jié)構(gòu)性去杠桿暗含資金面的變化。央行公布的最新金融數(shù)據(jù)顯示，2011年新增信用債（期限一般較貸款短）規(guī)模占當(dāng)年新增貸款的比重已升至24%，較2009年的16%又上升8%；同時(shí)新增貸款中短期貸款和中長(zhǎng)期貸款的比例為1：1，而在2009年兩者的比例為1：2。外管局最新數(shù)據(jù)顯示，截至2011年9月末，中國(guó)短期外債的比重已超過70%，較2009年的60%，升幅超過10%。
　　因此，在中國(guó)宏觀層的快速加杠桿到快速去杠桿過程中，在債務(wù)規(guī)模總量下降的同時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面卻發(fā)生短期債務(wù)增加和同期長(zhǎng)期債務(wù)減少的局面。如果將此種變化與2011年貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格上漲、溫州民間借貸事件等問題結(jié)合，則表明在實(shí)體經(jīng)濟(jì)被動(dòng)的“以短換長(zhǎng)” 的結(jié)構(gòu)性修復(fù)，不僅與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生一定背離，而且已經(jīng)反映到資金面的異化。
　　第三個(gè)信號(hào)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)“以短換長(zhǎng)”的結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)未來其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。據(jù)央行對(duì)于5000戶企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，截至2011年6月底，5000戶工業(yè)企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債同比增速已經(jīng)由2009年8.3%的低點(diǎn)回升至18.3%，相應(yīng)長(zhǎng)期負(fù)債同比增速由2009年32%的高點(diǎn)回落至10%，而且已經(jīng)低于2008年11月的4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃啟動(dòng)時(shí)的18.5%的增速。
　　近期出現(xiàn)的山東海龍?jiān)u級(jí)調(diào)整、新農(nóng)開列入觀察、湘高速調(diào)整展望調(diào)整及利息展期新聞報(bào)道等負(fù)面事件，以及此前的城投信用事件（云投事件、滇公路），均可以理解是宏觀“去杠桿”背景下的微觀變化。現(xiàn)在筆者擔(dān)憂的是如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)超預(yù)期下滑的話，無疑對(duì)于微觀經(jīng)濟(jì)層面而言，個(gè)別信用事件發(fā)生的概率也在增大，2012年需要格外關(guān)注這只“黑天鵝”。