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        不要誤讀IPO注冊(cè)制
        2012-01-07   作者:周翀  來(lái)源:上海證券報(bào)
         
        【字號(hào)
          清華大學(xué)法學(xué)院的沈朝暉先生,在去年發(fā)表過(guò)一篇文章,談國(guó)內(nèi)學(xué)界、業(yè)界對(duì)美國(guó)、中國(guó)香港市場(chǎng)新股發(fā)行“注冊(cè)制”的誤解——這文章來(lái)得太晚了,反響又不甚大,導(dǎo)致年歷翻篇兒后,還是一大堆“核準(zhǔn)改注冊(cè)”的建議。
          很多人認(rèn)為,注冊(cè)制沒(méi)有實(shí)質(zhì)審核,“披露即合規(guī)”,權(quán)力小門檻低;核準(zhǔn)制有實(shí)質(zhì)審核,權(quán)力大門檻高。據(jù)沈文的考證,這說(shuō)法不確:其一,美國(guó)聯(lián)邦證交會(huì)在判斷實(shí)質(zhì)信息與非實(shí)質(zhì)信息的披露中,部分地開展實(shí)質(zhì)審核;其二,美國(guó)在州一級(jí)層面的證券實(shí)質(zhì)監(jiān)管,才是聯(lián)邦證券法披露監(jiān)管哲學(xué)存在的基礎(chǔ)。
          更令人唏噓的是,根據(jù)沈朝暉的研究,美國(guó)各州對(duì)證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核原則,首當(dāng)其沖就是公平,這使得美國(guó)的證券發(fā)行監(jiān)管中,“管價(jià)格”也是重要一環(huán)。
          具體來(lái)說(shuō),“內(nèi)部人以明顯低價(jià)拿到股權(quán),州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)拒絕注冊(cè)或者附加條件……如果發(fā)行人提議的發(fā)行價(jià)格被州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為過(guò)高……有可能導(dǎo)致證券發(fā)行被州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)否決”。
          不僅如此,低價(jià)發(fā)行也受管制,會(huì)被監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)為對(duì)公眾投資者不合理、不公平,其出發(fā)點(diǎn)是擔(dān)心過(guò)分稀釋公眾投資。
          由此可見(jiàn),美國(guó)的發(fā)行監(jiān)管“集中于不同時(shí)間進(jìn)入公司的股東之間的平等交易,著重于不同投資者之間的公平,特別是直接保護(hù)IPO過(guò)程中進(jìn)入的公眾投資者”。
          我想,上述討論對(duì)于解決A股面臨的一些問(wèn)題——如創(chuàng)業(yè)板造富、PE式腐敗等——有一定現(xiàn)實(shí)意義。正如諾獎(jiǎng)得主阿克洛夫和行為金融學(xué)大家希勒在《動(dòng)物精神》一書中所指出的那樣,公平是經(jīng)濟(jì)決策中的一個(gè)主要?jiǎng)訖C(jī),且“它同我們對(duì)信心的感覺(jué)有關(guān),同我們有效地開展協(xié)作的能力有關(guān)”。
          因此,筆者認(rèn)為,發(fā)行監(jiān)管中的實(shí)質(zhì)性審核,現(xiàn)階段恐怕還有必要保持,而在說(shuō)NO的各種原因之中,對(duì)公平性的考量仍需加碼——盡管要求監(jiān)管部門判斷價(jià)格高低未免苛刻,但在審核中,把“直接保護(hù)IPO過(guò)程中進(jìn)入的公眾投資者”擺在第一位是沒(méi)有二話的。
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