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　　眾所周知，貨幣政策要兼顧四個目標(biāo)，即經(jīng)濟(jì)增長、進(jìn)出口平衡、物價穩(wěn)定和促進(jìn)就業(yè)。根據(jù)帕累托法則，應(yīng)以經(jīng)濟(jì)不同運(yùn)行時期的最主要矛盾作為制定和調(diào)整貨幣政策的依據(jù)。2011年，面對持續(xù)高企的通脹，政府持續(xù)緊縮貨幣，通脹最終得到控制。但是，持續(xù)緊縮造成經(jīng)濟(jì)下行趨勢顯現(xiàn)，加之國際經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的惡化，使得我們面對的主要矛盾發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，因而，2012年的貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向。
　　貨幣政策的轉(zhuǎn)向是有前奏的，2011年11月30日，中國人民銀行宣布下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。在12月14~15日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，貨幣政策轉(zhuǎn)向得以正式明確，本次會議將2012年的調(diào)控主基調(diào)定為“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹”，貫穿2011年的“防通脹”退居第三位，“穩(wěn)增長”成為2012年的政策首要目標(biāo)。值得關(guān)注的是，會議一如既往地運(yùn)用了“穩(wěn)健的貨幣政策”表述，但我們認(rèn)為，此“穩(wěn)健”非彼“穩(wěn)健”。
　　本次貨幣政策轉(zhuǎn)向是權(quán)衡國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢、通脹走勢、各國政策調(diào)整后的綜合考量。
　　2011年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體飽受主權(quán)債務(wù)纏身，美國史無前例地喪失了標(biāo)普AAA主權(quán)信用級別，歐洲國家大面積遭遇三大機(jī)構(gòu)評級機(jī)構(gòu)下調(diào)主權(quán)信用級別，此輪風(fēng)暴波及全球金融市場，引發(fā)了曼氏金融等金融巨頭的破產(chǎn)或重組。為了扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的不利局面，提振市場信心，發(fā)達(dá)國家紛紛開展去杠桿化活動。然而，緊縮支出政策又進(jìn)一步削弱了社會總需求，經(jīng)濟(jì)活力更趨下降，并引發(fā)政治動蕩。近期，歐元區(qū)央行推出多項(xiàng)措施鼓勵銀行放貸，但受制于銀行業(yè)資本缺口的持續(xù)擴(kuò)大，整個銀行體系信貸擴(kuò)張能力明顯降低。因此，從國際環(huán)境看，中國正在面臨外部總需求下降，擴(kuò)內(nèi)需的壓力再次增大。
　　從國內(nèi)來看，由于貨幣政策持續(xù)收緊，2011年11月M2同比增長速度已下降到12.7%，M1同比增長速度下降到7.8%，均創(chuàng)下十年來最低點(diǎn)。由于M1主要組成部分是企業(yè)的活期存款，并與工業(yè)增加值增長趨勢存在一定相關(guān)性，M1增長持續(xù)走低反映企業(yè)的盈利能力和資金緊張局面狀況持續(xù)，這與11月PMI指數(shù)大幅下降至枯榮分界線之下互為因果。加之財(cái)政對于鐵路等基建投入的減少，部分國家重點(diǎn)項(xiàng)目受制于資本金、貸款的制約，被迫停工或延期。財(cái)政、貨幣的雙緊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力減弱，經(jīng)濟(jì)增速逐季降低。
　　在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢下行風(fēng)險(xiǎn)加大，通脹已不是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)生活的最主要矛盾的背景下，貨幣政策轉(zhuǎn)向成為必然。
　　展望2012年，穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)質(zhì)為定向?qū)捤傻呢泿耪�策。一方面迫于巨大的保增長壓力，另一方面則為貨幣條件改善的緊迫性。
　　從經(jīng)濟(jì)形勢看，2012年經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，由于國內(nèi)外總需求的回落，我國迫切需要尋找到新的增長引擎。在擴(kuò)內(nèi)需的政策調(diào)控中，受制于社會保障體系、收入結(jié)構(gòu)等，國內(nèi)消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力遲遲未能啟動。作為經(jīng)濟(jì)增長第一驅(qū)動力的投資在2012年不容樂觀，投資主要為三部分：基建投資、房地產(chǎn)投資和企業(yè)投資。基建投資主要由政府主導(dǎo)，但受制于本金、政府融資平臺債務(wù)等影響，部分項(xiàng)目停工或緩開工；房地產(chǎn)投資受制于限購等政策調(diào)控影響，地產(chǎn)市場逐步趨于理性，投資規(guī)模不會出現(xiàn)較大增長，甚至存在負(fù)增長的可能性；企業(yè)投資受制于國內(nèi)外需求的下降，投資信心將會回落。因此，2012年的經(jīng)濟(jì)增長不容樂觀，保增長是當(dāng)前政府的首要目標(biāo)，貨幣政策需要適度放松。
　　從貨幣條件看，我國貨幣投放主要為央行自主性的基礎(chǔ)貨幣投放和因外匯儲備增加引起的被動基礎(chǔ)貨幣投放，其中，外匯儲備增加是主要渠道。由于中國長期以來在貿(mào)易持續(xù)順差和外商直接投資增長，外匯占款增加為市場帶來了充裕的流動性，但同時貨幣工具也喪失了部分自主性，2007年、2011年的緊縮政策部分失效就是實(shí)證。然而，近期中國外匯占款連續(xù)兩個月下降，截至11月末，我國外匯占款總額降至254590億元，相比10月下降了279億元，這是在10月份減少893億元基礎(chǔ)上的再次下滑。我們認(rèn)為，這是國內(nèi)進(jìn)出口逐漸趨于平衡、海外資金撤出新興市場避險(xiǎn)、部分資金回流歐美救市等因素的綜合影響。被動投放基礎(chǔ)貨幣的壓力得到一定緩解，給中國增強(qiáng)貨幣政策自主性打開了空間。從國際形勢看，我國資金仍有繼續(xù)流出趨勢，會造成基礎(chǔ)貨幣繼續(xù)減少，導(dǎo)致市場流動性緊張，銀行存貸款增長乏力，融資難、利率高企等現(xiàn)象加劇，但有利的是，通脹壓力將會減小。因此，貨幣政策在2012年持續(xù)小幅放松的貨幣條件已經(jīng)具備。
　　2012年，調(diào)控將優(yōu)選數(shù)量型工具。由于外匯占款流入減少，存款受表外化和國際化等長效因素影響，使得信貸增速與貨幣增速的剪刀差不斷擴(kuò)大，并帶來債券利率高企，存貸比承壓的矛盾。預(yù)計(jì)將優(yōu)選數(shù)量工具，準(zhǔn)備金率有多次下調(diào)的可能，差別準(zhǔn)備金的使用更為頻繁。利率方面調(diào)整則會較為審慎，以防止利率攀升過高增加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成本。M2增速面臨向上拐點(diǎn)，全年預(yù)計(jì)增長13~14%。
　　2012年，貨幣政策定向?qū)捤芍攸c(diǎn)領(lǐng)域?yàn)榛�建、保障房等領(lǐng)域。投資仍是重點(diǎn)領(lǐng)域，政府主導(dǎo)的鐵路、公路、市政等基建項(xiàng)目屬于國計(jì)民生項(xiàng)目，在提高經(jīng)濟(jì)效率、改善生活水平等方面發(fā)揮長期重要作用，因此，預(yù)計(jì)此類項(xiàng)目在資本金、信貸、直接融資等方面得到重點(diǎn)支持。房地產(chǎn)行業(yè)依然是重點(diǎn)調(diào)控領(lǐng)域，一方面繼續(xù)實(shí)施房地產(chǎn)限購等政策抑制非合理需求的集中性爆發(fā)，另一方面重點(diǎn)加大保障房新開工面積，加大對剛性需求的供應(yīng)，整個市場趨于供需平衡，房地產(chǎn)行業(yè)及其上下游行業(yè)仍將成為重要的解決就業(yè)的產(chǎn)業(yè)，因此，房地產(chǎn)行業(yè)中的保障房項(xiàng)目所獲資金支持將會加強(qiáng)。
　　此外，我們要高度關(guān)注物業(yè)稅的進(jìn)展。由于房地產(chǎn)限購，長期受益于“土地財(cái)政”的地方政府，被剝奪了其靠出讓土地獲得財(cái)政收入的來源，收入緊張有可能弱化地方政府的執(zhí)行和管理能力，因此，物業(yè)稅將有可能納入地方稅種并全部由地方政府支配，使其獲得穩(wěn)定的收入來源。