明年的利率會(huì)如何動(dòng)，這取決于明年的通脹形勢(shì)。筆者認(rèn)為，2012年通脹還將繼續(xù)維持高位，估計(jì)在3.5-4%左右。
2011年通脹率高位運(yùn)行主要有四個(gè)方面的原因。第一，災(zāi)害性天氣以及周期性因素造成部分農(nóng)產(chǎn)品供給下降，從而價(jià)格大幅上漲，例如旱、澇災(zāi)害造成棉花、糖類等農(nóng)作物的減產(chǎn)；生豬周期進(jìn)入能繁母豬和仔豬供應(yīng)的低谷。這個(gè)因素更多的是表象性質(zhì)，或者屬于觸發(fā)因素。第二，更深入的因素來(lái)自貨幣因素。為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)在2009年實(shí)施適度寬松的貨幣政策，其結(jié)果是貨幣供應(yīng)量的高速增長(zhǎng)。2009年11月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速高達(dá)29.7%，創(chuàng)1996年以來(lái)的新高；2010年1月末，狹義貨幣供應(yīng)量M1增速高達(dá)39.0%，創(chuàng)1993年以來(lái)的新高。貨幣的超量發(fā)行極大地推升了通脹壓力。第三，美國(guó)實(shí)施第二輪量化寬松（QE2）以及2011年上半年中東、北非的局勢(shì)動(dòng)蕩推高了國(guó)際大宗商品價(jià)格，加大了我國(guó)的輸入型通脹壓力。第四，勞動(dòng)力價(jià)格上漲加大了企業(yè)的成本壓力。估計(jì)12月份消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）在4%左右，2011年全年可能在5.4%到5.5%區(qū)間。
2012年國(guó)內(nèi)的通脹壓力將得到較大緩解。首先，前期推升通脹壓力的貨幣因素出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，2011年11月末廣義貨幣供應(yīng)量M2增速回落至12.7%，連續(xù)8個(gè)月回落至16%的目標(biāo)之下；狹義貨幣供應(yīng)量M1增速更是回落至7.8%，創(chuàng)2009年1月以來(lái)的新低。其次，由于世界經(jīng)濟(jì)處于不穩(wěn)定的弱勢(shì)復(fù)蘇階段，短期內(nèi)大宗商品價(jià)格缺乏推升動(dòng)力，這將緩解輸入型通脹壓力。第三，2011年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲將促使未來(lái)農(nóng)產(chǎn)品供給明顯增加，預(yù)計(jì)明年食品價(jià)格漲幅將明顯回落，而從生豬周期的角度來(lái)看，2012年豬肉價(jià)格也面臨下行壓力。第四，2012年CPI翹尾因素明顯回落。根據(jù)我們測(cè)算，2012年CPI翹尾因素估計(jì)為1.5%，比2011年回落約1個(gè)百分點(diǎn)。
當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)舊機(jī)制被打破而新機(jī)制還沒有確立的過(guò)渡階段，由此帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的種種不穩(wěn)定。明年主要經(jīng)濟(jì)體（美、法、俄）都處于選舉年（德國(guó)2013年為選舉年），選舉年份政府大都會(huì)表現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注，世界經(jīng)濟(jì)在困難階段的低速增長(zhǎng)還可以維持。明年世界經(jīng)濟(jì)或好于今年，這對(duì)大宗商品價(jià)格形成支撐；此外，成本上升（各要素成本上升及資源價(jià)格改革開啟）對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的壓力將長(zhǎng)期存在。預(yù)計(jì)2012年中國(guó)的通貨膨脹還會(huì)繼續(xù)維持在高位，估計(jì)全年平均漲幅在3.5-4%左右。
在這樣一種通貨膨脹預(yù)期的情況下，2012年上半年降息的可能性比較小。
日前召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已確定明年“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)，2011年的控通脹政策已被“穩(wěn)增長(zhǎng)”替代，這意味著明年宏觀經(jīng)濟(jì)政策總體上將比今年寬松。具體說(shuō)，明年準(zhǔn)備金率會(huì)繼續(xù)下調(diào)，預(yù)計(jì)至少還有2個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間。就時(shí)間窗口來(lái)說(shuō)，更多是在明年上半年，有2-3次下調(diào)，如果明年一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行超出預(yù)期（經(jīng)濟(jì)增速明顯偏離9%），那么不排除一次下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)；預(yù)計(jì)明年全年將下調(diào)3到4次（常規(guī)調(diào)整方式是每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，不排除今年年底之前還下調(diào)1次），下調(diào)至19%是大概率事件。
而物價(jià)漲幅是決定降息與否的最關(guān)鍵指標(biāo)。首先，從國(guó)內(nèi)目前情況來(lái)看，我們認(rèn)為，如果物價(jià)漲幅在4%以上，降息的概率比較小；如果物價(jià)漲幅在4%以內(nèi)，降息的緊迫性和可能性才比較大。只有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)遠(yuǎn)不如預(yù)期，降準(zhǔn)備金率達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)，降息才會(huì)擺上桌面。其次，是否降息還取決于國(guó)際環(huán)境。如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面能夠出現(xiàn)階段性的穩(wěn)定，如果美國(guó)現(xiàn)在的零利率政策(0-0.25%)出現(xiàn)變化，那么國(guó)內(nèi)加息的可能性就隨之而上升。反之，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體維持目前的利率狀態(tài)，這種外部的約束力就將影響國(guó)內(nèi)加息。
明年物價(jià)漲幅變化取決于兩個(gè)因素的影響：第一是今年4%的新漲價(jià)因素對(duì)明年的翹尾因素影響，也就是說(shuō)在明年上半年有4個(gè)百分點(diǎn)的翹尾因素。即使明年新漲價(jià)因素為零，明年上半年也會(huì)有4%的物價(jià)上漲；第二，如果明年一季度因?yàn)榇汗?jié)以及氣候等因素影響，再加上國(guó)家對(duì)資源性產(chǎn)品調(diào)價(jià)的影響，積累的新漲價(jià)因素超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)，那么二季度物價(jià)漲幅也還將維持在4%以上。所以從物價(jià)走勢(shì)上來(lái)看，2012年上半年降息的可能性比較小。
但同時(shí)要說(shuō)明的是，如果明年整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不如預(yù)期，甚至更糟糕，比如說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增速明顯低于9%，一季度下降至8.2%（目前來(lái)看這個(gè)可能性比較小），二季度也維持在8%左右，在這種極端的下行趨勢(shì)下不排除這樣一種可能性：存款利率不降，但是貸款利率可能做出一定的下調(diào)，但是目前來(lái)看這種可能性還不大。
