日前召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出，明年我國將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。其中，在繼續(xù)執(zhí)行“穩(wěn)健的貨幣政策”前提下，強調(diào)貨幣政策還需要根據(jù)經(jīng)濟運行情況，適時適度進行“預調(diào)微調(diào)”，綜合運用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量合理增長，優(yōu)化信貸結構，發(fā)揮好資本市場的積極作，有效防范和及時化解潛在金融風險。這表明，“穩(wěn)中求變”，或為明年貨幣政策有所松動留下了伏筆。
確實，已有跡象表明，貨幣政策的“預調(diào)微調(diào)”已有所顯現(xiàn)。11月30日，央行決定從12月5日起，下調(diào)存款類金融機構人民幣存款準備金率
0.5個百分點，這是2008年12月以來，央行首次下調(diào)存款準備金率，這從一個側面反映了實施近一年來緊縮性貨幣政策已出現(xiàn)較為明顯的松動跡象。
事實上，央行貨幣政策之所以會出現(xiàn)松動現(xiàn)象，主要是因為當前的國內(nèi)經(jīng)濟和金融形勢發(fā)生了較大變化，促使貨幣政策必須有所松動，這也是央行之所以會下調(diào)存款準備金率的根本原因之一。
第一，物價上漲勢頭得到初步遏制是此次下調(diào)的根本前提。今年以來，為消除通貨膨脹的貨幣因素，央行實施了穩(wěn)健的貨幣政策，多管齊下回收流動性。居民消費價格指數(shù)（CPI）在7月份達到6.5%的峰值后，漲幅呈現(xiàn)回落趨勢。從未來兩個月看，由于翹尾因素的大幅下降（11月和12月份分別為0.5%和0），CPI同比漲幅有望繼續(xù)下行。這是此次央行下調(diào)存款準備金率，釋放部分流動性的根本前提。
第二，外匯占款單月負增長是本次下調(diào)的主要誘因。10月份，我國外匯占款余額較9月末下降248.92億元，這是2008年1月份以來外匯占款余額首次出現(xiàn)負增長。外匯占款負增長，一方面折射出跨境資本流出的風險正在加大——事實上，自今年6月份以來，在全球經(jīng)濟不確定性增加和投資者避險情緒上升的背景下，跨境資金流入的確有所減弱抑或出現(xiàn)流出的苗頭。另一方面，由于外匯占款是央行投放基礎貨幣的主要途徑，負增長將導致央行基礎貨幣投放量被動縮減，對社會資金總量帶來沖擊。從未來幾個月看，外需疲軟、人民幣貶值預期增強、外商投資熱情降低等因素還將可能拖累外匯占款維持低位增長甚或是負增長。
第三，銀行體系資金吃緊是下調(diào)存款準備金率的現(xiàn)實背景。一是銀行間市場利率走高。從今年3月開始，銀行間市場利率整體持續(xù)上行，僅在8月份央行加大公開市場資金投放力度后出現(xiàn)較為明顯的下降，但隨后又升至歷史較高水平，市場資金面總體處于偏緊狀況。未來三個月公開市場資金到期量之和僅1300億元，與春節(jié)效應相疊加，銀行間市場流動性緊張將有所加劇。二是近期銀行業(yè)存款流失嚴重。根據(jù)銀行三季報披露的信息，第三季度，16家上市銀行的存款同比增速均不到10%；五家國有控股上市銀行中，除工行和交行存款規(guī)模繼續(xù)小幅擴大外，農(nóng)行、中行和建行都出現(xiàn)了不同程度的存款規(guī)模下降。資金緊張已成為銀行業(yè)普遍面臨的一大問題，在一定程度上制約了銀行的放貸能力，導致貨幣乘數(shù)下降，商業(yè)銀行通過發(fā)放貸款而創(chuàng)造派生存款的能力減弱。
第四，經(jīng)濟下滑風險加大是本次下調(diào)的深層原因。受國家對宏觀經(jīng)濟主動調(diào)控、刺激政策逐步退出、歐債危機持續(xù)演變、全球經(jīng)濟復蘇乏力等因素影響，中國經(jīng)濟放緩跡象日漸明顯。GDP增速由一季度的9.5%逐季下降至三季度的9.1%，降幅逐步擴大；工業(yè)增加值單季平均增速由一季度的14.4%逐季下降至三季度的13.8%，10月降至13.2%；出口增速自9月以來連續(xù)兩個月下降，10月創(chuàng)下15.9%的近8個月最低；11
月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）降至49%，自2009年3月首次跌破經(jīng)濟枯榮線（50%），制造業(yè)出現(xiàn)進一步收縮趨勢。
經(jīng)濟下行風險加大的同時，經(jīng)濟運行還出現(xiàn)了一些不穩(wěn)定因素，其中一個突出表現(xiàn)是中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)了一定的困難和壓力。9
月份，國內(nèi)江浙一帶相繼發(fā)生了部分中小企業(yè)關停和企業(yè)主“跑路”事件，引起國內(nèi)外的較大反響，也加大了經(jīng)濟運行的不穩(wěn)定性。
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貨幣政策“預調(diào)微調(diào)”并不預示政策轉向 |
中央經(jīng)濟工作會議指出，貨幣政策將根據(jù)經(jīng)濟運行情況的變化，適時適度進行“預調(diào)微調(diào)”。其實，近期央行下調(diào)存款準備金率，從一個側面體現(xiàn)了貨幣政策根據(jù)當前經(jīng)濟和金融形勢進行的“預調(diào)微調(diào)”，也預示了貨幣政策已開始有所松動。
確實，在通脹治理初顯成效、經(jīng)濟增長日趨放緩的背景下，存款準備金率的下調(diào)體現(xiàn)了監(jiān)管層對中國經(jīng)濟下滑風險的擔憂，表明中央政府把保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長放在了更重要的位置上，開始為應對發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟全面衰退大寒潮的來臨做準備，“控通脹”和“穩(wěn)增長”兩個目標孰先孰后的位置發(fā)生了階段性調(diào)整，但尚不足以就此得出未來貨幣政策將轉向的結論。
第一，作為政策全面放松的根本前提，物價穩(wěn)定的基礎還不穩(wěn)固。目前通脹水平盡管較前期有了明顯回落，但CPI仍處于5%以上的較高水平，相比今年4%的通脹目標還有較大差距。從中長期來看，物價上漲壓力持續(xù)存在：11月30日，發(fā)達國家六大央行——美聯(lián)儲、加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行宣布下調(diào)美元掉期利率50個基點，“再寬松”趨勢已成定局，我國將繼續(xù)承受輸入性通脹壓力；勞動力成本的快速上升將成為必然，水、電、氣、熱等資源性產(chǎn)品價格也將逐步理順提高；作為當前我國食品價格周期性大幅波動的癥結所在，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)組織方式的落后這一深層次矛盾尚未得到有效解決；中國人民銀行
2011
年第三季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，居民對未來物價上漲預期依然強烈。因此，防通脹仍是較長時間內(nèi)的一項重要任務。如果此時政策轉向，極可能導致通貨膨脹卷土重來。2012年中國經(jīng)濟增速和通貨膨脹率預計仍將運行在8%和4%以上。只要通貨膨脹在3%以上，央行將不會輕易地放松貨幣政策。
第二，這次存款準備金率下調(diào)幅度有限，大型存款金融機構存準率在下調(diào)前已處于21.5%的歷史最高位，即使下調(diào)0.5個百分點，仍居歷史高點，貨幣政策仍然處于偏緊的范圍，并未發(fā)生實質(zhì)性的轉變。按照10月末金融機構存款余額79.21萬億元計算，此次存款準備金率下調(diào)可釋放4000億元資金，也僅僅足以對沖目前和未來幾個月由外匯占款增長放緩（抑或是負增長）和公開市場到期資金減少引起的貨幣投放的減少。下調(diào)存款準備金率的主要目的在于對沖時點性的流動性不足，屬于中性貨幣政策操作，是偏緊貨幣政策框架下的“預調(diào)”和“微調(diào)”。
第三，房地產(chǎn)市場調(diào)控已取得一定成效。市場投機需求得到一定遏制，一線城市的房價向下的拐點已經(jīng)出現(xiàn)，保障房建設按計劃推進，但是，房地產(chǎn)市場調(diào)控仍處于關鍵期。國家反復強調(diào)要堅持調(diào)控不放松，進一步鞏固調(diào)控成果。銀監(jiān)會近日也重申了對于第三套房貸的政策要求，同時要求銀行業(yè)金融機構一以貫之地執(zhí)行關于土地儲備貸款、開發(fā)商貸款和個人住房貸款的監(jiān)管要求。如若此時全面放松貨幣政策，將可能使來之不易的調(diào)控成果付之東流，引發(fā)新一輪房地產(chǎn)泡沫危機。
第四，對于目前出現(xiàn)的中小企業(yè)融資難、融資貴問題，很難簡單通過貨幣政策全面放松來解決，關鍵還在于深化金融體制改革，大力發(fā)展適應中小型企業(yè)特點的小微金融機構和債券市場。相反，貨幣政策的貿(mào)然轉向會使已進入調(diào)控關鍵期的房地產(chǎn)、物價等宏觀政策的效果大打折扣。
因此，我們認為，存款準備金率下調(diào)更多地在于流動性對沖，屬適時適度預調(diào)微調(diào)的范圍，不能看作是貨幣政策轉向的信號。
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貨幣政策展望：“穩(wěn)健”基礎上加大微調(diào)力度 |
事實上，當前我國貨幣政策正在逐步深化“預調(diào)和微調(diào)”。明年貨幣政策有望在“穩(wěn)健”基調(diào)不變的基礎上進一步加大微調(diào)力度，在穩(wěn)健框架下實施階段性、結構性的政策放松。貨幣政策的收緊程度會有所放松，貨幣總量控制會增加一定的彈性。對中小企業(yè)、農(nóng)村農(nóng)業(yè)、保障房建設等會出臺扶持性的財政金融政策。但對房地產(chǎn)市場的調(diào)控和對通脹的警惕與控制仍不會放松。
具體看，一是繼續(xù)優(yōu)化流動性管理，根據(jù)經(jīng)濟金融形勢和資本流動的變化，合理安排工具組合、期限結構和操作力度，保持貨幣信貸總量和社會融資規(guī)模的合理適度增長，保持銀行體系流動性處于適當水平。二是信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策更好的結合，切實做到有保有壓，保證國家重點在建、續(xù)建項目的資金需要，支持民生工程尤其是保障性安居工程。三是進一步細化落實10月12日國務院常務會議提出的“國9條”對中小企業(yè)特別是小、微企業(yè)支持政策。四是積極推進利率市場化改革，改變貸款利率與民間借貸利率，存款利率與理財產(chǎn)品利率間的差距，促進“雙軌”利率價格逐步并軌。
從政策工具看，下一步是否繼續(xù)下調(diào)存款準備金率，在宏觀層面須監(jiān)測瞬息萬變的國際形勢變化及其對國內(nèi)經(jīng)濟、物價走勢的影響，從技術層面需要觀察外匯占款、央票發(fā)行與到期等流動性因素。考慮到貨幣政策環(huán)境總體上仍將延續(xù)偏緊，短期之內(nèi)降息的可能性非常小。公開市場操作方面，一方面通過央票、回購等靈活調(diào)控市場資金總量，另一方面，通過控制票據(jù)發(fā)行量引導央票利率走向，調(diào)節(jié)市場資金供給。
（本文僅代表作者個人觀點，與其所在機構無關）
