在人民幣兌美元即期匯率出現(xiàn)“三連跌”后，12月5日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.3349，比上日下滑39個(gè)基點(diǎn)，這一切似乎正在打破2010年以來(lái)人民幣兌美元基準(zhǔn)匯率一直處于單邊升值的態(tài)勢(shì)。事實(shí)上，從來(lái)沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家的貨幣“只漲不跌”，當(dāng)人民幣匯率迫于內(nèi)部轉(zhuǎn)型和外部壓力而選擇回歸正常路徑時(shí)，我們將面臨更加復(fù)雜的形勢(shì)和挑戰(zhàn)。
到底該如何看待人民幣匯率的這次恐慌性下跌？其實(shí)，人民幣跌停的情形在2008年金融危機(jī)時(shí)就曾出現(xiàn)過(guò)。2008年12月初，席卷全球的金融危機(jī)一度導(dǎo)致全球資本大逃亡，人民幣匯率甚至連續(xù)4天觸及跌停，周跌幅一度創(chuàng)下2005年7月匯改來(lái)最大跌幅。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)中國(guó)出口貿(mào)易的重創(chuàng)，2009年3月至12月，人民幣進(jìn)入“階段性貶值”區(qū)間，而2010年，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速推進(jìn)以及歐債危機(jī)全面爆發(fā)，人民幣重又進(jìn)入單邊升值通道。
那么，人民幣即期匯率再度觸及跌停到底是哪些因素造成的？原因十分復(fù)雜，既有短期的需求沖擊，也有長(zhǎng)期資本收益的因素；既有外部的套利驅(qū)動(dòng)和資本回撤，也有內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期改變；既有被動(dòng)的阻擊，也有主動(dòng)的調(diào)整，更有多方力量復(fù)雜博弈之下，人民幣定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪問(wèn)題。可以說(shuō)，這其中既有消極因素，也有積極因素。因此，僅僅把匯率跌停歸結(jié)于外資出逃，甚至是做空中國(guó)等原因，也許會(huì)陷入“自我恐嚇”的誤區(qū)。
從全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)的大趨勢(shì)而言，各國(guó)匯率的大幅波動(dòng)是極為普遍的現(xiàn)象，今年以來(lái)，在主權(quán)債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退兩大風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不定的宏觀(guān)大背景下，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好嚴(yán)重受挫，避險(xiǎn)需求迅速攀升，“去風(fēng)險(xiǎn)化”成為短期國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。美債信用降級(jí)和美聯(lián)儲(chǔ)的“扭曲操作”之后，全球資產(chǎn)價(jià)值重估空間被完全打開(kāi)，伴隨著全球金融市場(chǎng)短期美元流動(dòng)性吃緊，美元需求緊張驅(qū)動(dòng)避險(xiǎn)資金回流美元，避風(fēng)港效應(yīng)重啟美元升值通道，歐元以及新興經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元隨即大跌，巴西、印度、印尼、韓國(guó)、墨西哥、俄羅斯和南非等國(guó)貨幣一反過(guò)去的升值勢(shì)頭，出現(xiàn)較明顯的貶值傾向。三季度以來(lái)，巴西、印度、印尼、韓國(guó)、南非、土耳其、波蘭和匈牙利的貨幣大幅貶值，巴西貨幣雷亞爾對(duì)美元貶值幅度超過(guò)了18%。
受此影響，人民幣離岸價(jià)也呈現(xiàn)下跌之勢(shì)，美元兌人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)兩年期以?xún)?nèi)合約已經(jīng)明顯隱含人民幣貶值趨向。由于境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)，兩種匯率形成機(jī)制的差異，必然會(huì)留下更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱患。
此外，不可否認(rèn)的是，外部環(huán)境也給做空中國(guó)以可乘之機(jī)。今年以來(lái)，反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的信用違約掉期交易CDS極度活躍。截至9月25日，中國(guó)CDS凈名義價(jià)值已達(dá)79億美元。隨著外界對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大跌、銀行業(yè)壞賬以及資本流出等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的密切關(guān)注，中國(guó)主權(quán)債務(wù)CDS一度走高，投資者對(duì)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)偏好正在不斷下降。特別是近期，在全球金融局勢(shì)急劇惡化之時(shí)，恐慌情緒和做空動(dòng)能集結(jié)交織在一起，加大了人民幣下跌的態(tài)勢(shì)。
不過(guò)，此刻我們也不必過(guò)度解讀人民幣匯率下跌。從積極角度看，一國(guó)貨幣升值空間應(yīng)該客觀(guān)反映該國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外的均衡程度。首先，通過(guò)積極調(diào)整中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及加快推進(jìn)貿(mào)易平衡戰(zhàn)略，中國(guó)的外部盈余已經(jīng)大幅降低。自從2009年以來(lái)，中國(guó)貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重已經(jīng)顯著下降。2009、2010年貿(mào)易順差占GDP比重分別為3.9%和3.0%，今年上半年更降至2.8%。按美元口徑計(jì)算的貿(mào)易盈余，目前比2008年頂峰時(shí)低了45%，并且已經(jīng)遠(yuǎn)低于國(guó)際上4%的評(píng)判指標(biāo)（國(guó)際收支失衡的指標(biāo)），國(guó)際收支失衡正在趨于改善，人民幣升值趨緩，恰恰是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于均衡的體現(xiàn)。
其次，人民幣近期的急速下跌確實(shí)與跨境資本流出有關(guān)。一方面，原來(lái)沉淀于各地房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱錢(qián)，在中國(guó)政府堅(jiān)定、嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，主動(dòng)擠出房地產(chǎn)泡沫面前開(kāi)始退潮。從長(zhǎng)期來(lái)看，奢侈需求、投資需求等非基本住房需求必定受到限制，中央政府近期幾度對(duì)鞏固調(diào)控成果政策立場(chǎng)的表態(tài)，也意味著對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)非理性上漲的決心不動(dòng)搖，這勢(shì)必大大壓縮跨境資本在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中逐利空間。
而另一方面，一直靠低價(jià)格補(bǔ)貼分享全球化紅利的中國(guó)，也正在走上一條要素價(jià)值重估的調(diào)整之路。可以說(shuō)，多年來(lái)，生產(chǎn)要素價(jià)格低估是中國(guó)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)低級(jí)化的癥結(jié)所在。中國(guó)以其低勞動(dòng)力成本、低土地成本、低環(huán)境成本和較好的產(chǎn)業(yè)配套體系，在一定程度上打破了資本邊際收益遞減的規(guī)律，使得中國(guó)成為全球的價(jià)值洼地。然而，眼下隨著中國(guó)推進(jìn)工資收入分配、資源價(jià)格等一系列制度性的改革，也開(kāi)始了生產(chǎn)要素價(jià)格的重估。這樣，由資本套利帶來(lái)的人民幣升值空間便減少了，但長(zhǎng)期積累的全球經(jīng)濟(jì)失衡和利益分配的不均衡，則可能由此出現(xiàn)較大的改善。
因此，國(guó)人不必對(duì)人民幣貶值過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，匯率的“漲漲跌跌”，剛好說(shuō)明人民幣正在向反映本國(guó)經(jīng)濟(jì)的客觀(guān)現(xiàn)實(shí)的方向發(fā)展，中國(guó)大可利用當(dāng)前外匯市場(chǎng)供求趨于平衡的機(jī)會(huì)，盡力增強(qiáng)人民幣匯率的彈性化，擇機(jī)確立一套明確的、貫徹匯率改革目標(biāo)的人民幣匯率浮動(dòng)規(guī)則，由此加快人民幣匯率形成機(jī)制等國(guó)內(nèi)一系列金融制度的改革。保衛(wèi)貨幣主權(quán)，是中國(guó)必須堅(jiān)持的大方向。
