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　　金融交易天生帶有放大效應(yīng)，無論是樂觀的還是悲觀的。龐大的金融交易，能將樂觀預(yù)期快速催化成危機。而一旦危機發(fā)生，悲觀氣氛又在金融市場推波助瀾，擴張了經(jīng)濟衰退的程度，延續(xù)了蕭條。原因是存在著大量以投機性融資和龐氏融資支撐的投機性交易。
　　此時，所謂“逆市操作”并不容易，因而總是極少數(shù)人成功，大多數(shù)人失敗。即便如巴菲特和格羅斯這樣頂尖者，也有失手的時候。管理著全球最大私募債券基金并號稱“債券之王”的格羅斯，就因?qū)�今年誤判了美國國債市場，在年初拋空了美國債，導(dǎo)致業(yè)績下降，而向基金投資人致歉。
　　但是，商品買賣和股權(quán)交易越來越傾向于金融化。商品期貨特別是全球大宗商品期貨交易的膨脹，放大了現(xiàn)貨供求差額及其決定因素的影響。遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨的交易額，致使價格機制往往被這種金融性交易所控制，加劇了價格波動。股市中，在股權(quán)交易變得容易和高效的同時，投機性成分也加大了，這使公司估值和融資成本出現(xiàn)偏離。
　　中國當(dāng)下的股市和房地產(chǎn)市場，都對當(dāng)前和今后可能的經(jīng)濟放緩反應(yīng)過度。相對于預(yù)期收益，滬深股市的平均市盈率已從幾十倍快速下降到9倍左右。股市與房地產(chǎn)市場之間，還有一種相互擠壓的關(guān)系。現(xiàn)在，一些房地產(chǎn)公司的市值僅相當(dāng)于面值的六成，這無疑進(jìn)一步增強了對房地產(chǎn)市場的悲觀情緒，而這種情緒會再次打壓股市的估值。
　　其實，中國經(jīng)濟增速趨于放緩，是30多年高速增長后的正常現(xiàn)象。應(yīng)該承認(rèn)，過去不到十年，除了出口繼續(xù)發(fā)力外，中國經(jīng)濟主要是由房地產(chǎn)市場帶動的。房地產(chǎn)無論投資還是貸款，占全社會固定資產(chǎn)投資和各類金融機構(gòu)總貸款的份額都已超過五分之一。說過去十年和今后一段時期，中國處于類似歐洲從19世紀(jì)下半葉到20世紀(jì)前期那種工業(yè)化鼎盛期間的“建筑時代”，一點不為過。
　　今天，就絕大多數(shù)中國普通家庭和個人而言，房產(chǎn)已成最主要的非貨幣財產(chǎn)。正是房產(chǎn)，使個人建立起了自身的資產(chǎn)負(fù)債表，個人住房貸款余額已逾6萬億，占金融機構(gòu)全部貸款的比例超過了12%。這在以前是無法想象的：個人只是利率管制環(huán)境中銀行的存款人和貢獻(xiàn)者而無從享受人為的低利率好處。是房地產(chǎn)市場的興盛，才大規(guī)模地改變了這種狀況。
　　當(dāng)然，經(jīng)濟增長對房地產(chǎn)的依賴只是階段性的，目前還不是這一階段的結(jié)束期。顯然，在政府看來，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場泡沫過度了，因而采取了一系列調(diào)控措施，而效果是顯著的。房地產(chǎn)交易的價量似有齊跌之勢，至少增幅回落了。但是，房地產(chǎn)市場向來在全球范圍內(nèi)都是個棘手問題。房價上漲，社會存在不滿；房價下降，也有不滿。
　　現(xiàn)在更值得關(guān)注的是，中國的經(jīng)濟增長能承受對房地產(chǎn)市場的多大調(diào)控。畢竟，超過兩成的投資和貸款都是房地產(chǎn)，且不說還涉及眾多行業(yè)，以及銀行和家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量。即使針對擴大國內(nèi)消費的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，由住房條件改善和投資性住房所引起的消費升級與規(guī)模，及其對這一轉(zhuǎn)型的貢獻(xiàn)，也不容小視。
　　這些年來，銀行過分看重土地和房屋抵押，企求通過這些資產(chǎn)升值或者資本利得而不是放貸對象的現(xiàn)金流來確保貸款本息的安全。因而，只要有土地和房產(chǎn)抵押，過去十多年銀行對開發(fā)商和購房者的貸款幾乎完全敞開供應(yīng)。這是一種典型的海曼·明斯基在《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟》細(xì)致論述過的投機性融資。這種融資的脆弱性很強，極易出問題。這在上世紀(jì)90年代廣西北海市和海南島的房地產(chǎn)過度開發(fā)中上演過，已給中國的方方面面上過一課。當(dāng)時，有商業(yè)銀行和大型信托投資公司就因過度集中于土地房產(chǎn)抵押貸款而倒閉。
　　中國房地產(chǎn)市場調(diào)控的高難度還在于，這一市場非常分散。房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)可說是過去十幾年來中國大規(guī)模新興產(chǎn)業(yè)中最為分散的，全國最大的房地產(chǎn)開發(fā)商所占的市場份額也不過2%左右。這當(dāng)然有利于行業(yè)競爭。相對于其他由國有大型企業(yè)壟斷的產(chǎn)業(yè)，中央政府只要控制住幾家行業(yè)龍頭就可使其調(diào)控政策見效的情形，在異常分散的房地產(chǎn)行業(yè)，卻不存在這一政策便利，何況，房地產(chǎn)行業(yè)涉及的公私利益更加廣泛和具體。
　　人們看到，在房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控成效越來越顯著的同時，一些開發(fā)商、地方政府及其他相關(guān)主體，正在走向了明斯基所說的“龐氏融資”：借新還舊。這給融資者帶來了快速積累的高額成本負(fù)擔(dān)。特別是，當(dāng)難以再從銀行“借新”時，就被迫轉(zhuǎn)向高利貸，負(fù)擔(dān)就會成倍增加，直到難以為繼。無論如何，只要有在一部分經(jīng)濟份額中充斥了“龐氏融資”時，金融的脆弱性就會轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟危情的助推器和導(dǎo)火索。對此，我們不能不高度警惕。
　　總之，對資產(chǎn)市場，特別是當(dāng)前的中國房地產(chǎn)市場，政策調(diào)控正在發(fā)揮效應(yīng)，現(xiàn)在特別需要避免的是，不能使經(jīng)濟體的融資結(jié)構(gòu)走向側(cè)重投機性的融資和龐氏融資。無論什么時候，看重生產(chǎn)經(jīng)營性現(xiàn)金流的對沖性（投資性）融資占主體地位，都是穩(wěn)健融資結(jié)構(gòu)和確保經(jīng)濟穩(wěn)定的體現(xiàn)。