在創(chuàng)業(yè)板推出兩周年之際，在新股發(fā)行體制市場化改革兩年半后，全新的創(chuàng)業(yè)板退市制度終于露面。它的高起點與先進設(shè)計理念，將成為A股主板退市制度改革的風(fēng)向標(biāo)和好榜樣。在此，筆者將創(chuàng)業(yè)板退市制度的先進性總結(jié)為十大亮點，這些亮點將對中國A股市場產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響，尤其是嚴(yán)厲的退市制度將引導(dǎo)中國股民學(xué)會用腳投票，并將有效化解IPO三高問題。
亮點一：退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)具有較好的“對稱性”特點。
按照國際慣例，退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該與上市標(biāo)準(zhǔn)大體對稱。上市標(biāo)準(zhǔn)也稱“首次掛牌標(biāo)準(zhǔn)”，而退市標(biāo)準(zhǔn)稱為“持續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)”。退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)必須對稱設(shè)計，以保持兩個標(biāo)準(zhǔn)之間的邏輯性與可比性。創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)（首次掛牌標(biāo)準(zhǔn)）即IPO標(biāo)準(zhǔn)，包括了凈利潤上市標(biāo)準(zhǔn)、凈資產(chǎn)上市標(biāo)準(zhǔn)、股本上市標(biāo)準(zhǔn)、股東數(shù)上市標(biāo)準(zhǔn)、遵紀(jì)守法上市標(biāo)準(zhǔn)等。相應(yīng)地，創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)（持續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)）也包括了凈利潤退市標(biāo)準(zhǔn)、凈資產(chǎn)退市標(biāo)準(zhǔn)、股本退市標(biāo)準(zhǔn)、股東數(shù)退市標(biāo)準(zhǔn)、行政譴責(zé)退市標(biāo)準(zhǔn)等。
亮點二：創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)完全不同于主板，它具有極強的“多元化”特征。
主板退市制度之所以形同虛設(shè)，是因為它缺乏多元化設(shè)計理念，退市標(biāo)準(zhǔn)狹隘單一，只有一個“連續(xù)三年虧損退市法”。很顯然，單一的退市標(biāo)準(zhǔn)存在諸多漏洞和重大缺陷，垃圾公司通過利潤操縱很容易規(guī)避退市風(fēng)險。因此，主板退市制度一直以來表現(xiàn)為低能無效，形同虛設(shè)。
創(chuàng)業(yè)板退市制度充分吸取了主板退市制度的教訓(xùn)，同時借鑒了成熟市場的創(chuàng)業(yè)板退市制度經(jīng)驗。設(shè)計采用了三個層次的“多元化”退市標(biāo)準(zhǔn)，即財務(wù)性退市標(biāo)準(zhǔn)（如連續(xù)虧損退市標(biāo)準(zhǔn)、資不抵債退市標(biāo)準(zhǔn)等）、市場化退市標(biāo)準(zhǔn)（如股價退市標(biāo)準(zhǔn)、成交量退市標(biāo)準(zhǔn)等）和行政性退市標(biāo)準(zhǔn)（如行政譴責(zé)退市標(biāo)準(zhǔn)），進而構(gòu)筑了一張無形的“法網(wǎng)”，讓那些應(yīng)該退市的垃圾股無路可逃。
亮點三：退市標(biāo)準(zhǔn)具有強烈而鮮明的“量化性”和可操作性。
創(chuàng)業(yè)板退市制度總計設(shè)定了13條退市標(biāo)準(zhǔn)，絕大部分標(biāo)準(zhǔn)都是可以直接量化的。例如，連續(xù)3年虧損暫停上市，1個會計年度報告資不抵債的暫停上市，2個年度審計報告為否定或拒絕表示意見的暫停上市，連續(xù)120個交易日成交量累計不足100萬股的直接退市，連續(xù)20個交易日收盤價均低于面值的直接退市，36個月內(nèi)累計受到交易所公開譴責(zé)3次的直接退市等。只有可量化的退市標(biāo)準(zhǔn)，才具有程序上的可操作性及制度上的高效性。只有這樣的退市標(biāo)準(zhǔn)，才具有透明度、公開性、示范性及威懾力。
亮點四：在所有退市標(biāo)準(zhǔn)中，資不抵債退市標(biāo)準(zhǔn)最具威懾力。
相比傳統(tǒng)的“連續(xù)三年虧損退市標(biāo)準(zhǔn)”而言，資不抵債退市標(biāo)準(zhǔn)更直截了當(dāng)，而且不易被人為操縱。因為凈利潤是短期性（年度或季度）流量指標(biāo)，很容易被人為“扭虧為盈”，因此，實際上的“連續(xù)n年虧損”經(jīng)常表現(xiàn)“二一二虧損法”。比如在連續(xù)兩年猛虧后，接著整出一個微利來，然后再連續(xù)虧損兩年，再來一個微利，如此可以輕而易舉地規(guī)避退市風(fēng)險。
相反，凈資產(chǎn)是一個長期性（自公司成立以來）存量指標(biāo)，在短期內(nèi)很難通過人為報表重組大幅提升每股凈資產(chǎn)，尤其是很難將凈資產(chǎn)在短時間內(nèi)由負(fù)轉(zhuǎn)正。正因如此，許多主板垃圾股重組后雖成功復(fù)牌，但凈資產(chǎn)仍為負(fù)。這也正是主板退市制度必須盡快改革的原因之一。如果主板退市制度采納資不抵債退市標(biāo)準(zhǔn)，那么目前至少有50家公司可以直接退市。
亮點五：不同退市標(biāo)準(zhǔn)之間優(yōu)勢互補，幾無漏洞可鉆。
連續(xù)虧損退市標(biāo)準(zhǔn)雖然周期長，且易于規(guī)避，但無法逃脫資不抵債退市標(biāo)準(zhǔn)的制裁。雖然垃圾公司更易于產(chǎn)生不規(guī)范行為，但即便它的不規(guī)范行為逃脫了證交所的公開譴責(zé)，其糟糕的財務(wù)指標(biāo)也無法逃避退市的命運。在多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)共同發(fā)揮威懾力后，市場理性的回歸將讓大批垃圾股股價集中逼向1元股價區(qū)間。因此，市場化的退市標(biāo)準(zhǔn)——成交量退市標(biāo)準(zhǔn)和股價退市標(biāo)準(zhǔn)就會大有用武之地。其實，市場化退市標(biāo)準(zhǔn)是投資者學(xué)會用腳投票的結(jié)果。
亮點六：創(chuàng)業(yè)板退市制度拒絕“炒殼重組游戲”，還垃圾股本來面目。
由于主板退市制度形同虛設(shè)，暴炒垃圾股，垃圾股股價居高不下，一直是中國股市最刺眼的一道風(fēng)景線。然而，嚴(yán)厲的退市制度將有效杜絕炒殼重組游戲上演，遏止垃圾股過度投機。如此一來，所謂的“殼資源”也就變成了高風(fēng)險、高成本，甚至是毫無價值可言的廢物，垃圾股股價就會發(fā)生革命性變化。這便是創(chuàng)業(yè)板退市制度的強大威懾力，只要垃圾股恢復(fù)了真實的股價信號功能，它必將改寫整個A股的估值標(biāo)準(zhǔn)。
亮點七：嚴(yán)厲的退市制度必將引導(dǎo)中國股民學(xué)會用腳投票。
退市制度變革的最大風(fēng)險，就是“垃圾股股價革命”，即垃圾股股價在短期內(nèi)陡然滑落的巨大風(fēng)險，但從長遠(yuǎn)來看，嚴(yán)厲的退市制度一定會帶給中國股民一個全新的思維模式和投資模式。你優(yōu)秀，我就用手投票；你垃圾，我就用腳投票。當(dāng)然，少數(shù)的風(fēng)險偏好者仍然可以與垃圾股同生死、共進退。這叫買者自負(fù)，也叫風(fēng)險自擔(dān)。
亮點八：嚴(yán)厲的退市制度將恢復(fù)中國股市強大的資源配置功能。
新股發(fā)行體制的市場化改革成功推進，前所未有地激活了中國股市強大的融資功能，同樣，創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)厲的退市制度及主板退市制度改革，必將前所未有地恢復(fù)中國股市強大的資源配置功能。尤其是高成長性的創(chuàng)業(yè)板更需要有效、高效的淘汰機制，只有大進大出、大浪淘沙，方顯創(chuàng)業(yè)板的英雄本色。
亮點九：嚴(yán)厲的退市制度將有效化解IPO三高問題。
IPO三高現(xiàn)象并非新股發(fā)行體制本身的問題，而是系列制度性缺陷所造成的。其中，導(dǎo)致IPO三高現(xiàn)象的最深層原因是主板退市制度形同虛設(shè)。正是由于垃圾股暴炒之風(fēng)日盛，以及炒殼重組游戲的猖獗無度，嚴(yán)重扭曲股價估值定價標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行估值定價標(biāo)準(zhǔn)正是向主板大批垃圾股看齊的。因此，要想化解IPO三高問題，唯一對策就是盡快推動主板退市制度改革，只有主板退市制度改革，才能真正從根本上剿滅IPO三高現(xiàn)象。
亮點十：拒絕“暫停上市”公司炒殼重組，這才是A股退市制度的命門。
為避免創(chuàng)業(yè)板公司暫停上市以后通過各種調(diào)節(jié)財務(wù)指標(biāo)的方式規(guī)避退市，退市制度規(guī)定，擬完善創(chuàng)業(yè)板公司恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)，對暫停上市公司恢復(fù)上市的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，參照首次公開發(fā)行和再融資的計算方法，以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低作為盈利判斷標(biāo)準(zhǔn)，同時不支持暫停上市公司通過借殼方式恢復(fù)上市。這是退市制度的本質(zhì)精神所在。
不過，有些遺憾的是，主板退市制度改革何時啟動仍未有定論。創(chuàng)業(yè)板退市制度雖然起點高、設(shè)計理念先進，但由于創(chuàng)業(yè)板推出時間才兩年，市場規(guī)模小，垃圾股問題尚不嚴(yán)重，因此創(chuàng)業(yè)板退市制度的功效在短期內(nèi)尚難顯現(xiàn)。筆者認(rèn)為，主板退市制度改革應(yīng)盡快啟動，與創(chuàng)業(yè)板退市制度相互呼應(yīng)，唯有如此才能真正觸動中國股市積累了20多年的歷史問題。
